兴业证券-全球动荡下的中资美元债市场：穿越风暴，需要抓住的三个重点-200315

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　　投资要点：
　　第一部分：黑天鹅事件下的中资美元债市场＃summary＃
　　进入2020年之后，黑天鹅公共卫生事件带来的冲击在全球资本市场持续升温和蔓延，中资美元债市场也受到其显著影响，目前逐步进入冲击的第三阶段。
　　第一阶段：1月上旬流动性利好，但爆发的公共卫生事件影响下，中资美元债市场表现不及整体美元企业债。第二阶段：2月中旬之后，公共卫生事件在全球范围内扩散以及原油市场震荡，资本市场对全球经济预期迅速转向悲观，资产价格同时切换到强避险模式。市场对中资美元债板块的定价较为纠结，一、二级市场有所分化。第三阶段：风险资产大幅下跌造成金融市场流动性层面的压力升级，美元流动性问题成短期重点。
　　如果后续整体美元资产危机持续升级，中资美元债也难以逃离短期调整。而在风暴进入后半段，美国无风险利率稳定之后，非美资产基本面属性+较好的收益率将会让中资美元债进入再次追逐收益的投资者可选标的池。
　　第二部分：风险上行期，关注流动性信号
　　短期阶段的中资美元债与美国国债收益率走势背离，而历史上在2011年7-10月期间，中资美元债指数的回落与当时整体美元债指数的快速上行相背离。现阶段，中资美元债定价在流动性层面的问题，其一是危机模式下，风险类资产的持续下跌衍生出的金融市场整体流动性冲击，其二则是美元流动性周期的演变。
　　1、美元资产锚定出现不稳定性，流动性抽离将阶段性影响中资美元债市场
　　近期，全球股市的持续下跌以及多国股票出现熔断显现的危机意味使得市场开始担心全面金融危机的概率。虽然资金指标显示美元市场暂未进入显著紧绷的临界点，但市场流动性层面释放的负面信号依在延续。同时，中资美元债自身的市场结构也决定了其短期内难以逃离美元流动性的整体影响。
　　往后看，在美元流动性持续宽松，市场流动性恐慌情绪有所缓和之后，境内发行主体信用资质稳定但受波及被错杀的中资美元债将迎来较好的入场时间，尤其是对于配置型的投资者而言。
　　2、中期的无风险利率定价――关注美元流动性周期的演变
　　目前美联储已执行的流动性宽松政策在市场预期之内，而此前超预期的调整时点甚至进一步影响了市场对经济的负面展望。近期受全球资本市场普跌的影响，各主要央行为维稳已开始频频出台各类宽松操作，预计更多的政策也在路上。
　　预判的信号灯，短期在于全球金融市场流动性是否能稳住，中长期逻辑则还在于公共卫生黑天鹅事件的持续时间、对经济的冲击程度以及一、二季度美国经济最终的表现。
　　第三部分：风暴过后，优选标的、把握好基本面的确定性
　　短期尾部的风险和冲击会使得交易型博弈难度较大，不过对于配置类投资者而言，市场快速调整过后，中资美元债的相对价值有望凸显；同时全球经济回落压力下，个券表现大概率会出现更大的分化。如何把握个券基本面的确定性会是下一个阶段投资的要务。
　　我们梳理了近两年中资美元债的违约情况以及归因。1）关注发债主体的行业差异化，从行业风险来看，无论是近期还是自1998年出现第一只中资美元债违约以来的统计，能源、材料、金融、工业行业的信用压力相对较大，个券差异较大需细化精选。2）追踪相关联的境内债信用资质变化，警惕债务压力传导以及交叉违约的风险。3）除了表面现象外，投资者需进一步深挖和归纳深层次的违约原因，防范风险。
　　风险提示：公共卫生事件扩散及影响超预期，全球经济增长出现大幅变动，出台超预期政策