光大证券-20年3月15日货币政策观察：欧央行为何没有降息？-200315

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　　欧央行理事会在3月12日的会议中决定维持主要再融资利率、边际贷款便利利率和存款便利利率不变。为何欧央行采用了LTROs和TLTROIII等工具结合的数量型政策组合，而不是降低政策利率？我们认为，主要原因有以下两点：
　　◆基准利率潜在的下降空间已经有限
　　在经历十余年的趋势性下行后，欧元区的主要再融资利率已经下降至0%的水平，再降低便会进入负利率区间。负利率状态是各央行都不愿意面对的，这意味着未来可以使用的降息空间已经非常有限。
　　在央行电子货币没有广泛使用前，存款利率很难明显低于0这个隐形边界。一旦存款利率进入负值区间过多，存款人便会倾向于持有现金而不是将其存入金融体系。一方面，这会降低货币政策的有效性；另一方面，这会造成银行体系稳定负债来源的流失。
　　中国的政策利率皆与零利率保持着相对安全的距离。但是在当前阶段，货币政策仍在一定程度上面临通胀等因素的约束。
　　◆基准利率下降的红利不易快速传导至实体经济
　　在欧美等国的货币政策调控框架中，央行更多地通过OMO等工具调控短期资金利率，并通过该利率影响货币市场的各种资金成本，再通过收益率曲线的跨期限传导和跨市场传导作用，将影响散布至债券市场以及其余金融市场（如信贷市场）。在当前的情况下，上述跨期限传导和跨市场传导的过程遇到了困难，阻碍了货币政策的传导。
　　债券是很多金融产品的定价锚。如果市场流动性快速下降，导致债券价格出现了超常的波动，其结果是其余金融产品无法锚定债券，从而造成金融市场的混乱。此时，降低基准利率对于恢复市场流动性的作用有限，降息的红利也不易快速、及时地传导至实体经济。因此，欧央行选择通过LTROs和TLTROIII等工具直接向市场提供流动性，以此疏通货币政策的传导。
　　与美国和欧元区不同的是，中国金融市场并未出现流动性恐慌，因此中国央行尚无超额注入流动性的必要。事实上，中国银行体系资金一直保持在合理充裕的水平，债券市场的收益率出现了较为普遍的下行。此外，中国资本市场的运行也明显比美国等国家更为稳健，年初以来上证综指的跌幅远低于道琼斯工业指数。
　　◆风险提示
　　我们坚信，在党中央的坚强领导下，充分发挥中国特色社会主义制度优势，这场疫情防控阻击战必然可以打赢。但同时也需要清醒地认识到，疫情的发展具有不确定性，要密切监测经济运行状况，聚焦疫情对经济运行带来的冲击和影响。