华泰证券-2020年1~2月经济数据点评：坏消息是“挖深坑”，好消息是在好转-200316

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　　核心观点
　　1-2月多项经济指标创新低，即使3月明显好转，预计也难改一季度GDP负增长的局面。同时，较弱经济数据也给逆周期政策继续加码提供了可能，尤其失业率高企至6.2%，GDP目标相对弱化，但仍是稳就业的必要条件。向后看，中国经济正在走出最差时点，但二季度能否快速修复至常态的不确定性增强。财政减收增支，基建力度或受限。监管层仍强调“房住不炒”，短期强刺激政策概率不大。疫情向全球扩散之后，全球总需求萎缩风险明显加大，外需如果大幅放缓，那么国内经济修复的难度增大、时间推后。
　　工业生产下行幅度超预期，GDP的数字目标弹性可能加大
　　1-2月工业增加值累计同比-13.5%。工业生产低迷的原因包括全社会需求受疫情冲击下滑，企业缺乏新订单；农民工返城务工受限，开工人手不足；各地疾控政策要求企业压缩生产时长/返工人数等。预计3月各地企业复工复产进度加快，工业增加值增速有望较1-2月显著回升，但一季度累计同比较难转正。考虑工业增加值与GDP增速有较强关联性，以及新冠疫情对服务业的冲击程度可能大于工业，今年一季度GDP增速下行压力或明显超出市场预期。GDP的数字目标弹性可能加大，政策重点短期倾向于保就业。
　　疫情对制造业投资端的冲击可能大于生产端
　　1-2月制造业投资累计同比-31.5%。结构中，计算机电子设备投资下行幅度相对较小。疫情对制造业投资的冲击持续时间可能超过生产。目前看来疫情有向全球蔓延趋势，尽管国内经济和制造业生产可能从3月开始环比反弹，国内制造业企业的工作重点可能是“求生存”，主动扩张资本开支的意愿较低。我们认为应对疫情对经济负面影响的政策首要发力点可能是货币政策，尤其首要防范大量企业资金链断裂可能引发的信用收缩风险。
　　基建投资乏力源于用工短板拖慢施工进度
　　1-2月基建（不含电力）投资累计同比-30.3%。固定资产投资以财务支出法核算，随建筑施工逐步拨付计入。疫情导致建筑业用工不足约束了施工进度，进而严重拖累了基建投资。短期内，专项债前置发行破除资金短板，但反弹节奏主要取决于复工进度，预计3月仍在负增长区间，4-5月赶工有望实现增速转正。为对冲疫情对经济和就业的影响，扩大基建投资更显必要和紧迫。我们认为有必要祭出特别国债、与专项债、政策性银行贷款发挥合力扩大基建投资，央行通过降准与PSL提供流动性支持。
　　楼市销售低迷或引发地产投资陷入负反馈
　　1-2月房地产开发投资累计同比-16.3%。开发环节看，房企前端投资降幅更大，既存在现金流约束，也意味着房企对后市更偏悲观，地产端投资修复节奏将受制约。到位资金看，销售回款是最大拖累项。销售端的压力若不能及时缓解，后续房企与居民债务风险、房地产投资下滑还可能形成负面反馈。政策层面，供给政策率先落地，融资政策应当积极跟进，需求政策也有边际调整的必要性，以落实“稳房价、稳地价、稳预期”的要求。
　　线下消费向线上转移，必选与可选消费显著分化
　　1-2月社会消费品零售总额累计同比-20.5%，结构呈现三大特征：汽车需求延迟释放；从线下到线上的转移有所增加；必选消费稳定增长，可选消费显著下滑。2月全国城镇调查失业率为6.2%，较1月5.3%上升0.9个百分点。总理在3月12日国常会上提及，“只要今年就业稳住了，经济增速高一点低一点都没什么了不起的”。我们认为，解决目前的就业问题无疑需要一定的经济增速，同时尽早推动复产复工也有利于稳定就业。当然疫情如果演化为持久战，需要提防部分体验式消费行业就业收缩的现实。
　　风险提示：海外疫情扩散超预期、全球供应链效率降低约束国内开工。