华泰证券-美国金融风险系列研究（一）：美股大跌对居民消费影响有多大？-200317

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　　核心观点
　　次贷危机后美股十年牛市带来股票财富水涨船高，并吸引增量资金流入，居民间接持有规模同样不容忽视，截至19Q4，股票市值在居民总资产中占比已达25%。股价下跌通过以下两种方式影响消费倾向：其一，居民持有资产的现期实际余额减少。其二，公众对未来的财富余额与收入预期降低。我们测算08年以来居民股票市值每下跌1美元将带来约0.23美元的消费缩减，这一系数相对过往有所下滑，其主因或在于居民去杠杆和贫富分化加剧。本次美股大幅下跌对于美国消费将构成较大打击，但影响强度或弱于2008年，单纯考虑股市财富效应，美国GDP增速或下降0.24-0.91pct。
　　股票是美国居民重要的资产构成
　　股票和房地产是美国国民财富的主要存在形式。09年美股开启了10年牛市，其中股票回购是重要推力之一。存量股票资产市值持续增长，股票资产的配置价值不断提高，从而吸引居民将更多资金投入到股票市场。居民的股票财富中同样包括通过共同基金、养老基金、人寿保险、联邦政府退休金、州政府退休金等方式间接持有的股票。美国居民持有的股票市值在总资产中的占比不断提升。截至19Q4，美国居民与非盈利机构持有的股票市值达34.16万亿美元，占总资产25.3%。因此，美股近期30%左右的跌幅将导致美国居民的股票财富缩水约10.2万亿美元，占总资产7.5%左右。
　　股价下跌对消费的两层影响逻辑
　　股票作为居民财富的重要组成部分，其价值波动对于消费的影响较为明显。其一，股价下跌使得居民持有资产的现期实际余额减少。其二，股票价格的下跌使得公众对未来财富余额与收入预期降低。一方面，居民预期未来股价可能进一步下跌，从而导致资产的实际余额减少。另一方面，股价的持续下跌可能引发企业经营状况恶化，从而带来劳动力需求的萎缩，因此存在未来收入降低的预期。美国股市涨幅与消费支出同比增速高度相关，且股价下跌时对于消费的拖累作用更加明显。股市涨幅与消费率同样具备一定同步性，表明消费主要随股票市值波动，财富效应的影响相对更强。
　　股价对消费的影响有弱化趋势
　　单位股票市值变化对于消费支出的影响在2008年后有所弱化。根据回归结果，居民股票市值每下跌1美元将带来约0.23美元的消费缩减，这一系数相对过往有所下滑。我们认为这与居民部门去杠杆和贫富分化加剧有一定关系。次贷危机时期，债务高企使居民消费意愿和净资产数额对于外部冲击更为敏感，而美国居民杠杆率已由07Q4的98.6%降至19Q3的75.2%。贫富分化使股市上涨红利更多被边际消费倾向较低的富有家庭攫取，因此等量财富增长对消费的提振作用有所弱化。本次美股大跌的消费冲击或弱于08年，预计美国GDP增速在股市影响下降低0.24-0.91pct。
　　风险提示：新冠疫情的全球扩散范围和时间超预期；美国金融体系冲击超预期。