兴业证券-2019社融回顾及2020展望：己亥之始，庚子之续-200211

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　　投资要点
　　19年社融：温和回升与前高后低：19年可比口径的社融同比整体上企稳回升。主要分项中非标拖累的收窄和专项债、企业债对社融的拉动作用提升。节奏上社融增速则表现为前高后低的特征，上半年增速较快，下半年有所回落。
　　有“克制”的稳增长+结构性宽信用，本轮社融回升的幅度较为温和。1）与前几轮社融企稳回升不同的是，本轮社融企稳回升过程中稳增长政策相对“克制”。2）政策思路从18年的去杠杆向19年的结构性宽信用转变。受以上因素影响，本轮社融回升的幅度温和，全年社融新增规模并没有回到17年的水平。
　　政策重心在稳增长与调结构之间的切换，是社融节奏前高后低的重要原因。1）18年4季度时，基本面下行压力增大，政策重心阶段性切换至“稳增长”，宽信用力度有所加强，宽财政节奏前移。2）19年年中经济阶段性企稳后，政策重心重回“调结构”，但新经济动能的融资需求短期内难以对冲地产融资收紧的缺口，叠加包商银行被接管后部分银行风险偏好收缩，社融读数有所回落。
　　总量之外，结构、口径等变化意味着什么？
　　社融结构的趋势特征：1）融资工具方面：非标转标，表外回表趋势延续，“开正门、堵偏门”成为政策兼顾稳增长和去杠杆的合力路径。2）非标压降幅度方面，19年非标压降幅度弱于18年，也一定程度上有利于宽信用的实现。3）资金流向方面，新经济部门的融资便利性明显好于传统部门，资金从主要流向地产向基建和制造业转变，新增小微企业贷款占比明显提升。4）风险偏好方面，信用环境整体好于18年，企业债融资表现出明显的降等级和拉久期的特征。
　　结构上的边际变化：4季度以来中长贷占比呈现上升趋势，背后是政策稳增长响应增强和金融支持实体力度增大。
　　社融口径调整思路的转变：从修正低估到宏观杠杆率管理。19年社融口径经历了2次调整，分别为9月起将交易所ABS计入企业债融资，以及12月起将国债和地方一般债纳入社融口径。前一次调整与18年的2次调整类似，主要是修正数据的低估问题，后一次调整则使社融更接近全社会杠杆率口径，稳定宏观杠杆率的思路明显。
　　2020社融怎么看？1）趋势：稳增长诉求增强，增速中枢有望整体延续回升。稳增长诉求叠加短期冲击，稳增长政策的持续时间可能相对较长，力度可能高于此前的预期，2020年社融增速大概率继续回升。2）路径：可能前低后高。考虑到1季度面临高基数和短期冲击的扰动，2020年社融增速的路径可能是前低后高。3）路径变化之外，社融结构的变化也是2020年的重要看点。①社融存量中非标融资的比重大概率仍会缓慢下行。②作为宽财政的重要抓手，专项债融资占社融的比重可能进一步提升，且发行节奏前移的趋势或仍将继续。③信贷和企业债融资结构或将继续改善，中长贷占比仍有提升的空间，企业债融资的降评级和拉久期的趋势也可能延续。
　　根据我们的分情境测算结果，三种情境下2020年新增社融分别为25.9万亿、27.5万亿和29.3万亿，全年社融增速分别为10.3%，10.9%和11.6%。节奏方面，1季度是社融读数的阶段性低点，二三季度逐渐上行，4季度略有回落。
　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期