光大证券-产业债信用观察系列之零售行业：零售行业信用风险展望-200406

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　　◆零售行业运行情况
　　零售行业处于国民经济的下游，其业态主要由传统百货、超市、购物中心等组成。我国百货零售行业的运行特点主要为区域格局较为明显、行业集中度低、同质化竞争严重、营业模式以联营为主。
　　根据统计局披露的数据，2020年1-2月社会消费品零售总额累计同比下降20.5%，下滑非常严重。对于零售行业单个企业而言，充沛的现金流是维系企业周转的关键，而疫情对收入端和成本端双重冲击严重挤占了其生存空间。收入方面，关停门店、客流量减少致使收入下降，现金流入大幅减少；而成本方面，企业的防疫成本上升，进一步侵蚀了现金流。
　　但与此同时，网络零售市场规模持续扩大。疫情使得经济消费陷入暂时停滞，但另一方面也改变了人们的消费方式和社会运转模式，不少零售企业线上业务量激增，对收入的下滑形成一定对冲，对这类企业而言疫情的挑战或也孕育了机遇。
　　◆零售行业发债主体信用观察
　　截至2020年4月3日，市场上共有25家零售行业发债主体，存量债券余额593.06亿元，发债主体的信用评级集中于AAA、AA+、AA这三个级别。零售企业集中度较低，同质化竞争严重。根据我们的零售行业信用分析框架，公司属性是影响信用资质的重要因素。相比于民营企业，国有背景的零售企业抗风险能力较强，在激烈竞争的环境中能够保持持续生存的能力。
　　从违约主体观测零售行业信用风险点，我们发现在违约前，大连金玛和三胞集团均出现了资本回报率的下滑，这也说明了经营不善是违约的基础条件。零售行业的投入资本回报比率在近年来有所下滑，而细分公司属性来看，民企ROIC下滑的现象更为明显，两个违约主体也为民企，折射出民企的生存环境较为艰难的现状。而在当前疫情的冲击下，零售企业营收下滑严重直接影响了ROIC水平，若内部造血能力不足叠加短期债务偿还压力，零售企业将面临巨大的危机。考虑到疫情的影响，监管机构陆续发文指导疫情防控期间债券的发行工作，鼓励支持受影响较大的行业发行疫情防控债补充资金，畅通了外部融资渠道，但我们发现部分短期偿债压力较重的零售企业并未发行相关债券。
　　总结而言，我们认为在当前环境下，零售行业的信用资质取决于其抵御风险的能力以及再融资能力。疫情对于零售行业而言既是挑战也是机遇，那些具备完善供应链物流生态体系以及现金流充沛的企业将迎来更好的发展，助力企业更上一楼。同时，我们也对那些陷入持续经营状况不佳的企业表示担忧，这类企业可能无法从外部融资渠道便利中受益，疫情会加速企业信用风险的暴露。
　　◆风险提示
　　警惕疫情加速零售企业信用风险的暴露。