华泰证券-美元的近况与未来-200409

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　　核心观点
　　我们认为，2020年美元多空因素相互厮杀，正从流动性冲击和避险逻辑转为基本面逻辑，长期存在贬值压力。短期流动性危机先是推动美元走高，而后美联储货币政策不断宽松及基本面下行促使美元指数短期向下，接下来疫情对基本面的冲击导致避险情绪升温，推升美元再次走强。我们预计，今年的美元指数波动区间将集中在96-100范围内。一方面，危机期间的避险情绪以及潜在的流动性二次风险会对美元形成支撑。另一方面，美国进阶为“全球央行”，货币政策的大变革将在危机过后推动美元指数下行。我们预计，人民币汇率将稳中有升，黄金的货币属性在长期看仍值得重视。
　　美元近期大起大落的背后脉络：从流动性冲击、避险逻辑转为基本面逻辑
　　3月9日-4月9日流动性危机从爆发到缓释的这三十天中，美元指数经历了从94.6飙升至103，再回调至98，而后抬升至100附近的“过山车”式波动。流动性风险是主导3月美元走势的影响因素，我们将其分为三个阶段。第一阶段为3月9日至3月23日，在疫情快速扩散与石油价格战的双重压力下，股价下跌与恐慌抛售的恶性循环逐渐演绎成全市场的流动性危机，推动美元大幅走高。第二阶段为3月24日至4月初，美联储货币政策不断宽松，流动性风险逐步缓释，美元短期向下。第三阶段为4月初至今，基本面受冲击的避险情绪支撑美元再次高位震荡。
　　短期（年内）：避险倾向叠加相对优势，推动美元高位震荡
　　我们认为，避险情绪将成为影响短期美元走势的重要因素，短期内美元指数走势仍将以高位震荡为主。疫情带来的全球总需求收缩、经济活动停摆、失业率大幅上升均表明二季度美国经济将遭受较大打击。尽管目前美国疫情开始趋于平稳，但是疫情尚未见到拐点，经济衰退、杀盈利的担忧仍在。因此，当前美股是阶段性修复，而非反转，避险情绪不会消解，将支撑美元指数高位震荡。另外，疫情对全球各国冲击较大，但是美国相对其他发达经济体的领先地位仍存，自身经济韧性较强，政策刺激空间充足等头部优势突出，这也会对美元形成一定的支撑。
　　中长期：危机过后，货币政策的根本变革促使美元开始走下坡路
　　为应对“美元荒”，美联储货币政策开启大变革，由最初银行“最后贷款人”进阶为“全球央行”。其变革措施分为三个方面：一是包含零利率下限和无限量宽松的传统政策对冲，意在为经济“兜底”。但是美国也在“日本化”的道路上越走越远，“财政货币化”大潮正在开启，这可能意味着美国长期滞胀的起点。二是重启和新设一系列流动性支持工具，层层注入流动性，有利于缓解推升美元指数走高的流动性冲击。三是开启回购便利FIMA向全球释放流动性，缓解美债抛售压力，维系美元的国际货币地位。但从长周期来看，货币政策“全球大放水”和财政政策“直升机撒钱”均不利于美元指数走强。
　　根本悖论：美国财政、贸易与货币政策的冲突
　　我们认为，美元的内生机理同样决定了美元不能一直升值：一是联邦政府负债持续扩大，需要美元贬值以稀释债务。二是美元持续升值将进一步冲击美国出口。三是其他国家加快推进本币国际化，将挑战美元的主导地位。若美元长期强势可能将驱动资本加速回流美国，在此过程中可能对新兴市场形成持续冲击，需要警惕新兴市场尾部风险。而这又可能会促使其他货币，比如欧元、人民币加快推进本币国际化的进程，或对美元在国际货币体系中的主导地位发起挑战。我们预计，中长期来看人民币汇率将稳中有升，中国基本面优势开始凸显，2020年不存在大幅度的贬值或者升值基础。
　　风险提示：全球疫情再度扩散导致美元指数升幅超出预期；美元指数持续走强导致新兴市场资本快速流出，叠加疫情扩散，触发新兴市场危机。