华泰证券-2020年3月金融数据点评： 靓丽数据因政策发力而非需求好转-200410

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　　核心观点
　　3月新增信贷2.85万亿元，社融规模5.16万亿元，社融存量同比11.5%，M2同比10.1%，M1同比5%。3月份国内复工复产与货币政策对冲合力下，信贷总量、结构均有改善，企业现金压力缓解，但需求不足的问题更棘手，财政扩大内需或是二季度重点。十年期国债2.5%水平上，市场进入不稳定阶段，由于缺少配置盘，对信息更敏感，做好应对比判断点位更重要，利率久期策略不建议更激进，信用票息策略Sharp系数更有优势。股市面临的流动性环境较好，决定调整空间不大，但仍需等待盈利预期拐点。
　　复工复产与货币政策对冲合力下，信贷总量、结构均改善
　　3月新增人民币贷款2.85万亿元，同比多增1.16万亿元，比2月反弹更为明显，一方面，3月份国内疫情趋稳，复工复产加速，部分信贷需求推迟到3月份释放；另一方面，政策保持对冲力度，定向降准、再贷款再贴现等工具继续发力，企业融资条件大幅改善。居民贷款修复明显，企业中长期贷款规模也达9643亿元，同比多增1097亿元，或与基建配套贷款加快投放以及商业银行加大对制造业企业的中长期贷款支持有关。企业票据融资规模达到2075亿元，也反映企业贸易活动有所修复。
　　一季度社融超10万亿，社融底再现
　　3月社会融资规模达5.16万亿元，同比多增2.2万亿元，一季度社融规模超过10万亿元，社融存量增速11.5%，较前值大幅反弹0.8个百分点。政府债券融资6363亿元，同比多增2951亿元，2月地方债发行放量部分在3月数据中体现；表外非标融资大幅反弹，同比多增1385亿元。其中表外票据同比多增1453亿元，商业贸易活动有所修复；企业债券融资9953亿元，同比多增6407亿元，单月信用债净发行创历史新高。我们预计全年社融规模或超31万亿元，全年社融增速接近12%。
　　企业现金流压力缓解，需求不足待解
　　3月M2同比10.1%，走高1.3个百分点；M1同比5%，走高0.2个百分点。在生产活动尚未完全恢复、资金需求并不旺盛、去年同期高基数的情况下攀升，更体现政策对实体支持力度。其中，企业存款新增3.19万亿元，同比多增1.26万亿元，货币与财政政策协同发力，企业现金流压力有明显缓解。居民存款新增2.35万亿元，同比多增1.47万亿元，或反映消费支出不足，目前线下消费活动开启较慢，消费信心也可能不佳。意味着终端需求不足是眼下更为棘手的问题，并且外需收缩压力也正在到来，企业可能面临“无产可复”的困境，二季度财政政策扩大内需将是重点。
　　市场启示：利率久期策略不建议更激进，信用票息策略夏普系数更有优势
　　二季度外需冲击与政策应对是核心。央行通过再贷款再贴现等缓解企业压力，因此社融超预期并非内生投资、融资意愿好转，更多是融资条件改善的结果。宏观杠杆率较快攀升，短期有容忍，中期是政策变数。目前收益率曲线陡峭反映疫情演绎的不确定性、财政刺激担忧、机构负债成本居高不下。在十年期国债2.5%水平上，市场进入不稳定阶段，由于缺少真正的配置盘，对信息将更为敏感，做好应对比判断点位更重要，利率久期策略不建议更激进，信用票息策略的Sharp系数会更有优势。股市面临的流动性环境较好，决定了市场调整空间不大，但仍需等待盈利预期的拐点出现。
　　风险提示：外需收缩幅度超预期、财政政策对冲力度超预期。