光大证券-2020年4月12日货币政策观察：预计短端持续宽松，但长端触底早于短端-200412

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　　短端持续宽松
　　近期COVID-19疫情在国际持续蔓延，并通过工业链、贸易、预期等渠道对实体经济和金融市场造成了冲击，其结果是世界经济下行风险加剧，不稳定不确定因素显著增多。我们认为，在当前的背景下，人民银行会把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，加强货币政策总量、逆周期调节，预计R007等资金利率近期会持续保持在较低水平。
　　部分投资者认为，在3月M2、社融、信贷都明显多增之后，4月货币政策应边际收紧。我们认为，当前仍应按需供应充足的流动性，甚至用“很充足”的流动性启动实体经济的需求。实践经验表明，在面对增多的不稳定不确定因素时，事先预防性地提供流动性是个比较好的策略。
　　◆长端触底早于短端
　　2016年前三季度R007等短端利率保持于较低水平，其结果是10Y国债收益率无限逼近R007利率。如果近期R007保持于低位，那么长端与短端的利差是否会像2016年一样持续压缩？我们认为，宽松的流动性具有引导10Y国债收益率下行的作用，但当前的宏观背景和市场预期与2016年具有较为明显的区别，因此期限利差很难达到2016年的水平。
　　在2016年利差压缩的那段时间，市场对于中长期经济增长的预期较为悲观。目前的情况是，长债估值水平已经较为充分地体现出对于经济下行的预期，而今年二季度以及后半年经济增速的恢复性上行又是比较确定的。在这种情况下，时间已不是投资者的朋友，这降低了持有长债的性价比。
　　我们认为，当前的情况与2008年全球金融危机时更具可比性。我们注意到，在金融危机那段时间，10Y国债触底的时间是早于R007的。当时利率品触底以及反弹的催化剂是信贷和M2的同比增速提高，而今年3月信贷和M2也已经出现了超预期的增长。
　　综上，我们认为，R007等资金利率近期会持续保持在较低水平，而4月以及此后一段时间内信贷和M2仍会保持较高且合理的增速。在近期宽松的流动性引导下，10Y国债收益率有可能会进一步小幅下行。但是，时间已不是债券投资者的朋友，随着时间的推移以及10Y国债估值的提高，持有该品种的性价比正变得越来越低。
　　◆风险提示
　　我们坚信，在党中央的坚强领导下，充分发挥中国特色社会主义制度优势，这场疫情防控阻击战必然可以打赢。但同时也需要清醒地认识到，疫情的发展具有不确定性，要密切监测经济运行状况，聚焦疫情对经济运行带来的冲击和影响。