华泰证券-2020年3月经济数据点评：“挖深坑”之后渐进修复-200417

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　　核心观点
　　一季度GDP“挖深坑”，同比-6.8%基本在市场预期之内，更重要的是后续经济修复进度与增长目标的制定。一季度是自身疫情爆发导致经济休克疗法，二季度的核心是欧美进入休克状态对外需的冲击，以及国内政策应对。我们认为二季度环比改善可以延续，欧美大概率先后在5月份逐步复工，有助于届时的订单回补，预计下半年经济继续边际改善。当然，由于全球及内部经济循环需要重建，疫情尚未得到根本控制，美国债务危机存在出现可能，我们认为全年达到3%左右的GDP增速有难度但存在一定可行性。
　　规模以上工业企业复工较好，但资本开支端压力仍存
　　3月工业增加值同比-1.1%，较上月降幅收窄12.4个百分点，目前国内疫情已基本平息，对企业开动产能是积极因素，规模以上企业的复工率已相当可观，我们认为二季度工业生产取决于内外需共振，需关注出口产业链的潜在负面冲击。3月制造业投资同比跌幅收窄，但未来两到三个季度受海外疫情影响，汽车及零配件、纺织服装、手机等行业可能进一步受冲击。制造业投资在工业链条上靠后，存在年内制造业投资同比持续负增的可能。
　　关注出口链条下的房地产抛盘压力
　　1-3月房地产开发投资累计同比-7.7%，较前值降幅收窄8.6个百分点。我们认为一季度房地产投资压力主要来自复工推迟约束建安工程进度，3月份复工赶工带来边际提振，而二季度压力重在库存攀升与销售回款不足约束拿地开工进度，并随着存量施工项目收缩而缺乏投资支撑因素。后续需关注出口链条引发房地产抛盘压力，以及专项债禁投棚改存在的资金缺口。我们认为短期地产端仍有向下风险，中期政策呵护可能增强。
　　基建投资有望在二季度实现增速转正
　　1-3月基建投资（不含电力）累计同比-19.7%，较前值降幅收窄10.6个百分点。但由于复工过程的渐进性，3月尚未达到去年同期水平，向后看，我们认为基建是需求侧更具有向上弹性的变量。短期而言，资金可能走在了施工进度之前，预计5-6月基建投资累计增速转正。全年而言，基建投资应与外部需求冲击、内部就业压力相匹配。若要实现全年3%的GDP增长，结合疫情拖累，对应需要基建投资约20.6万亿来对冲，增速约为13%。当然刺激消费回补同样是扩大内需的抓手，可能降低对基建力度的要求。
　　消费是渐进式的回补，难以一步到位的反弹
　　1-3月社会消费品零售总额累计同比-15.8%，较前值降幅收窄4.7个百分点。外防输入，内防反弹的要求下，消费意愿仍无法完全放开，加上居民收入预期放缓，弱化了消费能力。需要做好疫情长周期防控的准备，这意味着消费的反弹将是渐进式，而非一步到位的报复性反弹。结构来看，线下到线上的转移仍在继续、汽车对于消费的拖累有所降低。二季度消费券或发挥杠杆作用、假期有望支持旅游消费恢复、旧改可能带动消费需求、增加公共消费助力私人消费，预计二季度消费同比有望走出负值区间。
　　市场启示
　　我们认为，GDP增速与非银上市公司盈利存在较强相关性，市场已经有较充分的反映，只不过盈利拐点还需等待。板块上，必需消费品好于可选，内需好于外需，线上好于线下，龙头好于中小企业，资本/技术密集行业好于体验式/人力密集行业，产业链条越长的公司越脆弱，但政策救助过程也是寻找错杀的良机。经济挖深坑阶段已过去，利率难以大幅下行。企业债务风险需要提防，尾部城投或因地方财力吃紧困扰，流动性与融资需求错位有利于股市修复，主流平台、龙头企业受益，信用债评级间利差或扩大。
　　风险提示：出口链条压力向房地产传导、企业压力向就业市场传导。