兴业证券-1季度经济数据点评：底部已过，关注政策对冲-200417

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　　投资要点
　　受外生冲击影响，1季度GDP增速为-6.8%，第一、第二、第三产业同比分别为-3.2%，-9.6%和-5.2%，线上服务占比较大的部分第三产业受到的冲击较小。
　　复工复产积极推进，3月工业增加值增速仅下滑1.1%，部分工业原材料、电子相关产品产量跌幅明显收窄。但是需要注意的是，3月的数据可能并未完全反映海外公共卫生事件蔓延对外需和供应链的冲击，以及考虑到短期内国内上游复工强度的修复速度可能高于下游施工，工业生产可能仍面临不确定性。
　　1-3月固定资产投资累计同比为-16.1%，地产、基建、制造业累计同比下滑幅度均有所收窄，其中地产投资的修复速度较快。地产、基建、制造业投资累计同比分别为7.7%（前值为-16.3%），-19.7%（前值为-30.3%），-25.2%（前值为-31.5%）。
　　地产资金来源边际改善，但整体仍偏紧，在此背景下地产投资修复幅度超预期，或与房企加快施工和推盘来回笼资金有关。由于销售回款是地产开发资金的主要来源，后续地产投资的持续回升需要看到地产销售的明显修复，且销售到投资之间可能存在一定时滞，地产投资短期内大幅回升的概率不高。
　　基建的领先指标已大幅转正，后续基建发力可期，但投资回升的幅度上可能仍受公共卫生事件防控形势的制约。3月新老口径基建投资单月同比分别为-11.1%和-8%，其中老口径基建中的电力、热力、燃气及水的生产和供应业单月同比大幅转正至8.1%，这可能是由于该行业中央事权占比相对较高，在资金来源、项目运作效率方面可能更有优势，且历史经验表明该行业投资往往领先于全口径基建投资，叠加1季度专项债资金投向上投向基建的比例明显提升，后续基建发力可期，但投资回升的幅度上可能仍受公共卫生事件防控形势的制约。
　　制造业单月投资增速收窄10.9个百分点至-20.6%，除了受到国内公共卫生事件的短期冲击外，国外公共卫生事件持续蔓延可能通过“外需-企业盈利-投资意愿”的路径对我国制造业投资形成负面影响，后续制造业投资大概率承压。
　　消费边际好转，3月社零消费增速回升4.7个百分点至-15.8%，但结构上仍是必选和网络消费相对偏强。
　　此外，3月全国城镇调查失业率下行0.3个百分点至5.9%，就业压力边际化解但就业形势依然较为严峻。后续需要进一步关注有关部门可能出台的一些针对就业压力偏大行业的定向扶持政策。
　　3月基本面边际改善，但公共卫生事件的长尾影响仍在，考虑到外需疲弱以及国内政策宏观政策更大力度对冲，货币宽松仍有想象空间，债市机会仍大于风险。1）海外经济衰退概率上升，外需冲击将可能在未来1-2个季度显性化；2）国内政策更加倾向于以更大的宏观政策力度对冲公共卫生事件的影响，货币宽松仍有想象空间；4）境外资金流出告一段落，外资买入锁定收益率上行的天花板。但从节奏上看，政策逆周期调控+内需向上外需向下，二季度可能会面临债券供给增加、财政加码、政策传导效果短期无法证伪等因素的干扰。从操作上看，carry的价值最为确定，中短端的价值相对更高，长端受财政发力和风险偏好的潜在扰动。
　　风险提示：海外出现经济/金融危机；地产市场超预期波动