光大证券-疫情宏观分析系列之二十三：本轮动荡中，哪些新兴市场最脆弱？-200421

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　　要点
　　新冠疫情直接冲击了许多新兴市场国家，而国际贸易和国际资本流动在疫情背景下大幅下降，从而使得依赖这两者的新兴市场国家会遭受更大的间接冲击。
　　3月中旬新兴市场遭受股、债、汇三杀。国际资本大幅流出新兴市场，根据IIF的统计，1月21日以后，已经有近1000亿美元的国际资金流出了新兴市场投资组合，幅度和速度超过了2008、2013和2015年。
　　大部分新兴市场国家对国际资本的依赖度比较高。越南金融账户与GDP的比重达到了9%，南非和印尼这一比重也都超过了4%。新兴市场国家对国际市场依赖也比较高，近期其经常账户因外需下降而回落。从进出口占GDP比重来看，越南达到了208%，马来西亚、泰国也都在100%以上，远超世界平均水平（59%）。由于国际大宗商品价格大幅下跌，原材料出口国受到额外打击。巴西、俄罗斯、南非、印尼，原材料出口比重分别为47%、39%、28%、25%。
　　金融账户遭受冲击。近年来国际资本持续流入新兴市场，使得多数新兴市场国家为净国际投资负债国。从国际投资负债占GDP的比重来看，南非（123%）、马来西亚（120%）、泰国（102%）在新兴市场中排名靠前。土耳其短期外债、外币外债占比高：短期外债占GDP比重、外债中外币占比分别为16%、95%。
　　许多新兴市场国债的国外投资者持有比重高。相较2008年第二季度，印尼、哥伦比亚、南非在2019年第二季度的国债国外投资者持有比重上升幅度较大，分别为29、22、19个百分点。资本外流使本币国债收益率上行。即使国外投资者持有的是本币国债，短期内快速资本外流也会对本币国债市场造成压力。在3月6日至3月19日的新兴市场抛售过程中，国外投资者持有本币国债比例越高的新兴市场，国债收益率上升幅度越高。马来西亚、土耳其、印度、印尼银行跨境净负债与外汇储备之比重较高，截至2019年第三季度分别为54%、43%、31%、26%。阿根廷、印尼、土耳其外汇储备占GDP比重较低，分别为11%、11%、14%。而从经验来看，储备资产越多，在面临资本外流时，汇率贬值幅度越小。部分新兴市场经济体的局部风险暴露。阿根廷部分外债已经处于违约状态，南非的主权债务评级最近被下调，土耳其、巴西、俄罗斯、印尼等也将面临不小压力。