华泰证券-海外宏观周报： 欧美经济重启“箭在弦上”-200426

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　　核心观点
　　此前流动性危机之时，我们在3月23日《脆弱的流动性与危机中的美联储》中认为“短期对美联储而言，钱能解决的问题都不是问题”。特殊工具箱开启之后流动性问题确实得到了明显化解，但上周的负油价也让我们看到了货币当局的能力边界。大宗价格根本上由供求决定，短期原油存储问题将继续扰动油价。沿此思路，货币政策只能救急，对债务风险等难以治本，尤其是美国页岩油企业，航空公司、CMBS等薄弱环节。疫情方面，欧美疫情继续趋稳，欧洲多国计划在5月陆续重启经济，而美国也将从5月1日开始部分州复工。关注经济重启后的疫情情况和瑞德西韦最终试验结果。
　　大宗商品价格的决定因素是供求关系，短期原油存储问题将继续扰动油价
　　4月20日5月WTI原油期货出现负油价，油价下跌态势向远期蔓延，6月份合约也出现腰斩。我们认为，主要原因在于：1）供求失衡叠加储油空间稀缺。OPEC+减产更多作用于布伦特，而WTI原油在库欣交割，但库欣的有效库存接近饱和。2）疫情之下原油需求大减，市场为避免进行实物交割，在合约到期日（4月21日）的前一天大幅抛售。隔日油价迅速转正，而后美伊冲突发酵+减产提前执行+欧美经济即将解封推动油价回升。4月22日特朗普表示若伊朗骚扰美国军舰，美国可击落伊朗炮舰。我们认为，短期油价或低位整固，回升取决于需求实质回暖和各国进一步的减产计划。
　　美国刺激政策继续加码，但是对于债务风险仍不可掉以轻心
　　随着纾困资金快速耗尽，很多中小企业的信贷需求依旧存在缺口。4月23日，众议院通过4840亿美元的援助法案，其中有3200亿美元用于补充薪资保障计划（PPP）。这一援助方案旨在继续纾困中小企业，加大对医院的支持力度并且扩大病毒检测范围，为经济重启打好基础。另外，上周美国财政部部长姆努钦也表示，将再提供2.6万亿美元的直接财政刺激，并可通过美联储再扩表4万亿美元，也有考虑为陷入困境的石油公司提供贷款便利。我们认为，政策持续加码有助于缓解企业端的现金流压力，但是对债务风险等难以治本，需要重点关注页岩油企业，航空公司、CMBS。
　　欧洲经济重启“箭在弦上”，而各国利益的深层分歧阻碍经济刺激计划
　　欧洲疫情有所企稳，多个国家考虑逐步取消管控，计划在5月初分阶段重启经济。4月23日，欧盟27国举行预算会议，讨论了疫情后的长期经济复苏计划，刺激规模高达2万亿欧元，但是各国在融资方式上产生了较大的分歧。其中，意大利、西班牙等受灾较为严重的国家，提议由全体欧盟成员资助重建计划，以赠款的形式提供援助，但是遭到德国，荷兰，奥地利和芬兰的拒绝，原因是后者担心最终要为负债沉重的国家提供永久性责任，因此坚持使用贷款来帮助经济复苏。我们认为，国家利益之间的深层分歧阻碍欧洲经济复苏计划的达成，各国博弈容易导致刺激方案的延迟。
　　疫苗研制进展在加快但尚需时间，“特效药”瑞德西韦试验结果仍不明朗
　　4月23日，世卫组织总干事表示新冠疫情不会很快结束，许多国家只是在战斗的初期。当前，尽管疫苗研制在加快，但是仍需时间。而“特效药”则被视为跑赢疫情的关键，瑞德西韦一直被寄予厚望。但4月24日，世卫组织意外刊登了瑞德西韦临床试验失败的消息，随后被迅速撤回。文件草稿称，该研究已提前终止，并称瑞德西韦与临床益处不相关。吉利德公司提出了异议，表示是由于参与率低而被提前终止，虽然药物结果还没有定论，但是数据趋势表明是有潜在的益处，特别是在早期患者中。后续关注瑞德西韦最终的试验结果，在药物或疫苗研制成功前疫情或长期存在。
　　风险提示：海外疫情扩散范围和持续时间超出预期，各国疫情防控和政策刺激不及预期，全球资本市场剧烈波动，中国外需冲击开始。