兴业证券-5月信用市场展望：关注补涨行情VS谨防“花样套路”-200508

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　　投资要点
　　第一部分：信用利差被动走阔后，信用债是否有补涨行情？
　　历轮信用利差被动走阔后的归属，可以总结为几个规律：①信用利差被动走阔多发生在牛市初期或者是牛市期间的信用风险冲击。②信用利差被动走阔后，信用债往往会出现补涨行情，核心是因为信用债拐点未至，特别是流动性宽松对信用债仍有支撑。③信用债期限利差的走势，跟利率债期限利差是牛陡还是牛平有很大的关系。信用利差被动走阔后，拉长信用债的久期是否有效不能一概而论。
　　当下信用利差被动走阔后，信用债存在补涨行情，信用利差、等级利差存在一定修复空间：①政策的目的是从宽货币向宽信用、宽财政传导，从历史经验看从宽货币到宽信用传导过程中，债券的价值从长端利率债传导至信用债。②后续稳增长力度加码+流动性宽松，有助于信用利差修复。但受利率曲线陡峭影响，信用债的期限利差也可能偏陡，去拉长信用债的久期可能并非好的选择。
　　第二部分：如何看待信用市场的“花样套路”？
　　（1）“18金地03”票面利率调整风波的背后反映了国内债券条款的后续操作需要相关监管机构的严格审查。（2）海航集团“闪电”召开债券持有人会议对“13海航债”本息进行展期，折射了国内债券持有人会议的“合规性”有待强化，相关的监管措施也亟需完善。（3）“17瓦房02”的债券置换，或将开启城投平台债券置换的先河。对于投资者（旧券持有者）而言，是否选择进行债券置换，关键在于甄别发行人的基本面情况；对于涉及到城投平台的债券置换，还需要重点判断其“信仰”力量的强弱。
　　在当前信用市场的“花样套路”频出，叠加信用债违约趋于常态化的背景下，投资者在密切关注企业基本面的同时，其相关债券条款的设计与发行人后续操作、“债券持有人会议制度”等投资者保护机制的执行“合规性”也值得投资者高度关注，以便更好地维护自身权益，防范各种可能的违约风险。
　　第三部分：关注个体房企的主业经营和财务变化
　　关注企业的多元化经营以及快速转型是发债房企筛选中需要关注的重要环节。公布了2019年年报数据的筛选地产债主体中，有部分房企的营收占比最大业务类型直接发生调整，也有部分房企的第一大业务占比出现大幅度下滑。
　　整体来看，2019年样本发债房企的业绩增速表现较为平稳，盈利承压。而2020年一季度则面临着营收以及归母净利润的同步下滑，投资者需格外警惕后续经营出现压力、盈利下滑带来的现金流问题和随之而来的信用压力。
　　关注经营效率偏弱以及业绩下滑的发债房企，同时关注销售回款率较低影响房企的经营效率和后续的现金流表现。现金流入结构以及债务覆盖能力是今年房企现金流的关键。今年的疫情影响对于地产销售存在短期冲击，尤其是对于已投入开发资金并且依赖销售来周转现金流的企业而言。此外也需多关注现金流对债务的覆盖能力偏弱的主体。
　　风险提示：政策落地不达预期，海外经济形势与政策出现超预期变化，信用违约超预期