华泰证券-2020年4月金融数据点评：社融不止“略高”-200511

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　　核心观点
　　4月新增信贷1.7万亿元，社融规模3.09万亿元，存量同比12%，M2同比11.1%，M1同比5.5%。当月信贷增长维持强势或源于复工与项目开工仍在加速，政策也维持了对冲力度。信贷结构也继续改善，居民贷款修复、企业中长期贷款占比提升。M1与M2继续走高反映实体资金面改善，而M1-M2剪刀差收窄反映资金钝化，企业存款大幅增长或存在套利行为。近期债券供给、资金面、贸易及金融数据对债市都偏不利，但我们对利率向上调整空间不悲观，重申十年期国债2.7%-2.8%可能是短期支撑位。融资环境宽松+基本面压力继续=评级间利差扩大，并有可能逐步向股市溢出。
　　信贷增长维持强劲态势，但套利增长值得关注
　　4月新增人民币贷款1.7万亿，同比多增6800亿元。总量强势或源于复工复产继续加速，尤其基建等项目开工加速，并且货币政策保持对冲力度。信贷结构也继续改善，消费、购房等活动带动居民贷款修复，短期与中长期贷款同比分别多增1187亿元、224亿元。企业新增中长期贷款5547亿元，同比多增2724亿元，或与基建配套贷款加快投放以及商业银行加大对制造业企业的中长期贷款支持有关。企业票据融资3910亿元，同比多增2036亿，企业贸易活动继续修复，同时票据-结构性存款及理财的套利可能再现，从企业存款大幅多增也可以得到印证，会否引发监管值得关注。
　　社融增速继续抬升，实体融资支持力度加大
　　4月社会融资规模3.09万亿，同比多增1.4万亿，支撑因素或主要来自基建等配套融资、企业债券等。分项来看，政府债券融资3357亿元，同比少增1075亿元，主因4月份地方债发行偏少，非标融资21亿元，表现平平，但未对社融同比增长造成拖累。不过信托监管新规落地可能对信托资金募集、信托贷款发放造成负面影响。其他分项中企业债券融资9015亿元，同比大幅多增5066亿元，受定向降准、超储利率调降等利好带动，4月债券市场行情加速演绎，理财、广义基金等配置需求强劲，单月信用债净发行再创新高。此外，企业股票融资315亿元，同比多增53亿元。
　　企业存款同比大幅增长或存在套利，居民存款同比多减反映消费回补
　　4月M2同比11.1%，较上月走高1个百分点；M1同比5.5%，较上月走高0.5个百分点。疫情以来央行降准降息与再贷款助力，推动M1与M2攀升，实体资金面不断改善。但M1与M2增速剪刀差反而持续收窄，资金趋于钝化，说明实体经济活力并不旺盛，而低息贷款投放或引发企业购买结构性存款等套利行为。4月居民存款减少7996亿元，同比多减1748亿元，或反映消费回补。4月财政存款529亿元，同比少增4818亿元，财政存款同比持续负增长值得关注。我们认为主要是企业亏损与税费减缓政策导致财政短收，加大基层“三保”压力，并有可能约束政府投资力度。
　　市场启示
　　债市而言，债券供给、资金面、贸易及金融数据都偏不利，而根源在于疫情、经济和政策三大周期最友好的阶段正在过去，机构资产负债成本倒挂蕴含不稳定因素。不过，我们对利率向上调整的空间不悲观，重申十年期国债2.7%-2.8%可能是短期支撑位，毕竟货币政策尚未转向，也不允许国债、地方政府债融资成本大幅上行，回购利率仍低导致配置盘仍有增持压力，陡峭的曲线、中美利差对长端上行空间有牵制作用。当下位置可以博弈全球重启经济的进程、外需冲击、贸易摩擦、货币政策持续宽松等。融资环境宽松+基本面压力继续=评级间利差扩大，并有可能逐步向股市溢出。
　　风险提示：融资套利行为引发政策边际调整、中美贸易摩擦再生变故。