兴业证券-4月通胀数据点评：PPI同比或接近底部-200512

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　　投资要点
　　2020年4月CPI同比3.3%（前值4.3%），PPI同比-3.1%（前值-1.5%），我们对此点评如下：
　　CPI环比连续第二个月负增，食品和交通分项为主要拖累。4月CPI同比3.3%，其中食品烟酒影响CPI上涨3.39个百分点，可以说当前CPI同比读数全部为食品项的翘尾因素支撑，因此CPI环比读数指标意义更大。4月CPI环比-0.9%，降幅稍小于3月，但跟历史数据对比仍属于偏弱的读数。从结构上看食品（-2.1%）和交通（-1.2%）是主要拖累，各分项中仅有医疗保健读数为正，指向终端需求仍然疲弱。造成CPI环比负增的原因可能有以下几点：1）生猪产能持续修复导致猪肉价格环比下降7.6%，直接影响CPI环比下降0.38个百分点；2）4月复工复产仍处于持续推进的状态，各项制成品和服务的供给均出现改善；3）疫情因素仍对旅游出行需求构成抑制，导致交通分项环比下行显著。
　　上游原材料价格下行带动PPI环比和同比跌幅扩大。4月PPI同比下降3.1%(前值-1.5%)，环比下降1.3%（前值-1.0%），同比和环比跌幅均显著放大。从结构上看，石油和天然气开采业、石油加工业、燃气生产和供应业环比分别下行35.7%、9%和3.8%，化纤制造业和化学原料及制品业环比分别下行5.2%和3%，整体上看油气产业链仍然是PPI超预期下行的主要拖累。4月国际原油价格续创新低，由于国内成品油有40美元/桶的“地板价”条款，因而对CPI的影响有限，而上游工业品价格不受“地板价”的影响，因此国际油价下探是PPI通缩加剧的主因。此外，黑色和有色冶炼业环比分别下行1.6%和2.2%，仍处于通缩状态但降幅有所收窄，可能与基建投资逐步发力有关。
　　CPI同比读数可能于四季度转负，PPI同比读数或已接近底部。猪价仍然是今后一段时期影响CPI的核心变量，目前来看猪肉供给修复的趋势相对确定，但猪价仍然面临经济修复带来需求上升的扰动。整体看猪价向上的弹性不足，即便维持在当前水平，四季度初猪价的基数效应也将消退。另外，今年全球经济陷入衰退成为市场主流预期，外需滑坡导致的“出口转内需”可能加大国内工业品的供给压力。综合来看，CPI大概率于今年四季度转负。PPI方面，进入5月国际油价出现反弹，油气产业链对PPI的拖累有望缓解，此外重卡、挖掘机销量数据反映出基建投资正在加码，黑色、有色产业链环比降幅有望继续收窄并在未来数月转正。由于基数原因，5月PPI同比可能仍处于底部区域，但6月之后PPI同比降幅有望逐步收窄。
　　CPI和PPI共振下行阶段趋于结束，债市处于扰动期下的平衡市。CPI和PPI在未来数月或由共振下行走向分化，但整体来看通胀不构成今年债市主要矛盾。目前来看，当前海外风险和不确定性仍然较高，国内经济修复基础尚不稳固的背景下，货币政策宽松格局仍会继续维持，这意味着债市行情牛熊拐点未到，调整的性质仍然在于估值层面。近期央行货币政策执行报告继续确认了维持货币利率平稳的基调，这会继续支撑中短端的carry的确定性，但杠杆资金需求拥挤可能会增大中短端对资金波动的敏感度，建议中短端把握carry和票息，适度弱化资本利得预期。
　　长端阶段性仍然面临较多扰动：一方面，宽财政/信用是未来政策发力重点，另一方面，虽然外需仍在探底，但基本面“填坑”过程大概率会继续支撑基本面先经历改善。中性假设下（没有疫情二次反弹的情况下），国内基本面可能仍会延续改善方向演绎，这意味着长端的机会来自超跌后的预期差交易，空间来自于未来基本面修复的斜率变化，参与博弈的资金可以持续关注赔率的变化。而长端的趋势性机会则依赖较强的催化因素来改变基本面的预期方向，如疫情的二次爆发，中美关系的变数等，目前来看胜率尚不清晰，资本利得机会让位于票息。
　　风险提示：海外疫情二次反弹；地产超预期变化