光大证券-20年5月13日货币政策观察：LPR是参考MLF利率好，还是参考CD利率好？-200513

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　　◆ LPR参考CD利率是行不通的
　　部分投资者认为，与MLF利率相比，CD利率可以更好地反映银行平均的边际资金成本，因此建议将LPR公式中的公开市场操作利率替换为CD利率。我们认为，这是行不通的。
　　◆ CD利率最终要向MLF利率回归
　　MLF利率作为中期边际资金成本的代表，是趋势性、指标性的。CD利率既可能阶段性地高于MLF利率，也可能阶段性地低于，但最终是要向MLF利率回归的。
　　◆ CD利率的波动过大
　　与贷款基准利率和MLF利率相比，CD利率的波动明显较大。如果将其纳入LPR公式，则会带动LPR大幅波动。很显然，在LPR公式中使用MLF利率便不会出现上述问题。部分投资者建议，在CD利率进入LPR公式之前，用数学方法降低其波动的幅度。但事实上，波幅降低后的CD利率很可能与MLF利率较为接近，在这种情况下直接使用MLF利率就好。
　　◆ CD利率的趋势性不强
　　无论是前期活跃的贷款基准利率，还是当前的MLF利率，其运行都具有明显的趋势性和指标性，即在一段较长的周期内，变动方向不会出现改变，并形成对其他利率的持续引导。与此相比，CD利率运行的趋势便显得颇为杂乱，甚至时常与MLF利率变动方向相反。如果将CD利率引入LPR公式中，CD利率中的杂音无疑会对贷款的定价形成干扰。
　　◆引入CD利率会延长政策链条，并降低传导稳定性
　　目前的货币政策传导链条为“MLF利率？LPR？贷款实际利率”，如果将CD利率引入LPR公式，则上述链条将变为“MLF利率？CD利率？LPR？贷款实际利率”。在上文中我们已经提到，MLF利率向CD利率传导的稳定性较差，且CD利率的波幅过大、运行的方向太易于变化、运行的趋势甚至可能与MLF利率相背离。既然这样，为何不在LPR公式中直接使用具有趋势性、指标性的MLF利率呢？
　　◆风险提示
　　当前正处于存量浮动利率贷款定价基准转换的阶段，仍有大量的存量贷款尚未进行基准转换。如果此时金融机构和社会公众对LPR形成机制的预期出现发散，则可能对利率市场化进程形成干扰，不利于继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力