光大证券-从政策看利率债系列之七：对特别国债的几点思考-200514

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　　◆比照1998年、2007年，今年特别国债发行规模预计在3-6万亿元
　　1998年、2007年特别国债发行规模占各自年份GDP的比重分别为3.2%、5.6%。若特别国债发行规模占今年GDP的比重处于两者之间，按照2020年GDP100万亿元左右测算，特别国债规模预计在3-6万亿元。
　　◆比照刺激计划的资金需求，今年特别国债发行规模预计1-6万亿元
　　2008年金融危机期间，我国推出了4万亿刺激计划。目前经济增速下行压力本已较大，本次疫情的冲击范围又较为广泛，诸多不利因素，使得本轮经济复苏要比金融危机时更难，我们认为经济刺激计划规模占今年GDP的比重应适当超过2008年的水平。疫情出现以来，美、日、德、英等国先后出台了大规模经济刺激计划，资金规模占2019年GDP的比重在10-20%。
　　预计今年我国赤字率在3.5%左右，财政赤字规模在3.5万亿元左右；地方政府专项债规模将大幅提升，预计在3.5万亿元左右；全年城投债净融资规模将达到2万亿元。我们假设了乐观、中性和悲观三种场景，经济刺激计划规模占今年GDP比重分别为10%、12%和15%，对应特别国债规模分别为1、3、6万亿元。
　　综合两种测算方式来看，今年特别国债发行规模落在2-4万亿区间的可能性较大。
　　◆我国过往特别国债发行过程中的一些细节
　　在我国国债发展历程中，有过两次新发和一次续发特别国债的历史。在上述三次特别国债发行过程中，央行并没有“直接扩表购买”，但给予了一定配合，在第二次以及第三次发行过程中在二级市场进行了承接。
　　◆对后续特别国债发行方式和要素的一些猜想
　　发行方式上，今年政府债券发行任务较大，而定向发行对市场的冲击较小，因此我们认为采用定向发行方式的概率较大。而以往特别国债发行是分批发行，其好处是易于操作，这次很可能同样采取分批的方式。
　　◆风险提示
　　外部环境方面，目前疫情在境外传播速度仍然较快，何时能得到有效控制有诸多不确定性；国内方面，宏观政策实施效果也有不少不确定性。