光大证券-房地产行业信用债月度观察：地产发债主体年报显示偿债能力分化-200517

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　　◆地产发债主体年报显示偿债能力分化
　　短期偿债能力：1）地产国企的短期偿债能力普遍优于民企，但动态的来看民企相比于国企更为注重“现金为王”的理念，储备更多货币资金应对到期债务压力，2019年地产民企短期偿债能力同比提升；2）2019年大型房企、小型房企的短期偿债能力有所下滑，而中型房企的短期偿债能力有所提升。
　　长期偿债能力：1）2019年国企地产的净负债率同比提升4.3个百分点至84.3%，而民企地产的净负债率则同比下降了13.3个百分点至62.47%；2）这一分化态势也在延续，2019年大中型房企净负债率均较2018年有所下降，而小型房企净负债率仍在提升。
　　现金流压力测试：多数房企即使没有外部融资，依赖内部资金储备也足以覆盖债务支出，但样本中有约42%的地产主体可自由支配的现金无法完全覆盖债务支出，其中还有3家主体可自由支配的现金为负，需要缩减债务支出或是依赖外部融资弥补资金缺口。这些偿债压力较大的主体主要集中于中小型房企、国企，国企面临的融资环境相对更为友好，但个体资质分化较大，弱资质国企有违约先例，需要对单个主体做详细分析。
　　我们仍然看好地产主体的基本面。一方面，疫情拖累了销售，一季度本就为房企销售淡季，疫情影响在一定程度上有所淡化。另一方面，在销售可能不及预期的情况下，不少房企也降低了拿地支出，以销售回款制定拿地目标能够较好的平衡资金。大部分的房企即使没有外部融资，也可以依赖自有资金覆盖到期债务，且在目前的环境下房企借新还旧并没有遇到太大的障碍，ABS、CMBS、REITs等补充了房企的资金来源渠道，因此我们认为房企的信用风险无需过分担忧。
　　◆投资、销售、土地购置数据均有好转迹象
　　商品房销售、投资数据降幅持续收窄。2020年1-4月，土地成交价款累计同比回正，反映了房企拿地热情升温。开发投资到位资金增速、国内贷款同比增速仍为负，降幅收窄。
　　◆发债主体月度信用观察
　　2020年4月地产发债主体（非城投）净融资额环比回落，房企债券的净融资基本来自于国企。未来一年地产发债主体的偿债压力较大，2020年下半年的月均偿还量均在400亿元以上。
　　地产债信用利差自2020年以来呈现先下行后上行趋势，1、2月份信用利差显著下行，进入3月份以来信用利差逐步上行，截至5月中旬地产利差仍有上行趋势，但走阔幅度有所收窄。
　　◆风险提示
　　部分房企未公布年报，样本数据可能存在偏差；规模较小、民营企业的地产主体基本面偏弱，需要密切跟踪其信用风险。