光大证券-2020年5月24日货币政策观察：抓住 10Y 国债的决定性因素-200524

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　　◆触发收益率下行的因素不够“决定性”
　　在5月11日的报告《真实的融资高增长》中，我们曾提示“近期10Y国债收益率进一步上行的空间已经不大，且大概率还会在当前的基础上再次下行。”本周10Y国债收益率出现了明显回落，较好地兑现了我们报告中的预期。
　　但值得注意的是，周五10Y国债收益率快速下行的触发因素主要有两点：第一，《政府工作报告》中提到了“推动利率持续下行”；第二，抗疫特别国债的规模低于了部分投资者的预期。我们认为，对于10Y国债的估值而言，这两点因素并不够“决定性”。
　　第一，“推动利率持续下行”中的利率宜理解为“贷款利率”。第二，我们一直不认为政府债券的大量供给会给市场造成实质性的负面影响，也同样不认为其发行量低于预期会带来实质性的利好。
　　◆中短期的决定因素：货币政策
　　10Y国债的估值在中短期内受到货币政策的影响较大。我们认为，未来一段时间内，R001的中枢值整体上仍会处于[0.9%,1.4%]区间内，10Y国债突破前期新低的难度较大（除非市场对资金面大幅宽松的不理性预期再度形成）。目前，10Y国债收益率已经降至2.62%，距离前期低点仅有12bp，我们并不建议在这个阶段过多地参与博弈。
　　部分投资者期盼存款基准利率降息带动债券市场收益率进一步下行。我们坚持一直以来的看法：从短期看，下调存款基准利率的概率不大；从中长期看，下调存款基准利率对于推动10Y国债收益率下行的作用比较有限。
　　◆中长期的决定因素：宏观经济
　　10Y国债的估值在中长期内决定于宏观经济的走势。金融危机中，利率品触底以及反弹的催化剂是信贷和M2的同比增速提高，而今年3-4月社融、信贷和M2也已经出现了明显较快的增长。我们认为，时间已经不是债券投资者的朋友，目前持有利率品的性价比正在变得越来越低。我们建议投资者在当前的利率下行的过程中择机缩短组合的久期。
　　◆风险提示
　　在疫情的影响下，不稳定不确定因素显著增多，其中既包括疫情发展本身的不确定性，也包括金融市场运行的不稳定性。例如，前期市场对货币政策形成了不理性的宽松预期，并带动了10Y国债收益率过快下行，当上述预期被证伪后，10Y国债收益率又快速地上行。收益率的快速变化扩大了金融风险。此时，更应稳健投资，凡事从坏处准备，有效化解风险挑战。