第一上海-好未来-TAL.US-线上投入保增长，线下优化提效率-200601

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　　Q4营收符合指引：2020财年第四财季公司收入为8.58亿美元，同比增长18%，符合此前公司给出的营收指引。毛利为4.52亿美元，毛利率52.7%，同比下降420个基点。经营利润为-4126万美元，去年同期为1.1亿美元。Non-GAAP归母净利润-5721万美元，去年同期为1.22亿美元。Non-GAAP摊薄EPA为-0.1美元。本季度毛利率下滑主要原因为：1）受疫情影响，公司对线下转线上课程价格做出了一定优惠；2）疫情期间线下租金成本较为刚性，但线下转线上增加了网路带宽成本。
　　对轻课业务线进行优化：从全财年收入来看，学而思轻课的收入虚增造成的影响约8500万美元，公司在造假后对轻课业务与进行了数据通查，进行人员优化。学而思轻课项目组从内容产品事业群并入互联网服务事业部。轻课原有to B业务仍在交付，但基本已经不再拓展新客户。
　　线下培优将暂缓扩张，优化运营效率：本季度公司小班课及一对一业务长期正价课学生人次达260万，同比增长达35%。虽然受到价格优惠的影响，小班课营收同比增长放缓至个位数水平，但需注意到学生人次增长良好。我们认为，在疫情结束后，线下培优业务的增速将恢复。
　　线上学生人次高速增长：在线学生人次达204万，同比增长96%，学生人次占比44%。网校与学而思培优定位存在差异化，出现互相竞争的可能性较小。网校的课程难度比学而思培优要低一些，不只面向一线城市，还吸引低线城市学生的参与。我们认为，疫情将提升在线教育行业的渗透，加速公司网校业务的增长。公司预计2021财年一季度网线收入增速将达三位数。
　　给予目标价66美元，买入评级：预计公司2021-2023财年收入CAGR 37%；Non-GAAP净利润CAGR 31%。根据DCF法，取WACC=10%，长期增长率为3%，获得目标价为66美元，较当前价格有16.94%的增长空间，维持买入评级。
　　风险提示：课外培训相关政策风险、网校留存率风险、投资收益风险、人民币贬值风险