东兴证券-固定收益周报：资金面成主要矛盾，耐心等待利好发酵-200602

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　　投资摘要：
　　央行公开市场操作：5月26-29日，央行连续4天开展7天逆回购操作，累计操作金额6700亿元。无逆回购到期，故实现净投放6700亿元。2020年5月26日，中国人民银行以固定费率数量招标方式开展了2020年第五期央行票据互换（CBS）操作，中标总量50亿元，期限3个月。费率0.10%。
　　地方政府债券一级发行：按照发行日统计，本周（5月25日-5月29日）我国地方政府共计发行204只债券，发行金额为7,677.11亿元，发行金额较上周增加4,648.7亿元；使用可比口径统计，本周我国地方政府一般债净增加935.44亿元，地方政府专项债净增加3,713.26亿元。我国金融机构配置地方债券的热情有所升温。
　　二级市场交易：货币市场：本周DR007呈上升趋势，整体较5月22日上行63.01BP。从利差走势看，R007与DR007利差呈先下降后上升的趋势，GC007与DR007的利差整体走阔。利率市场：本周（5月25日-5月31日）利率债交投升温。长短期利率均呈现上行趋势，中短期利率上升幅度大于长期利率。其中，1年期品种上行20.87BP，3年期品种上行25.7BP，5年期品种上行17.91BP，7年期品种上行11.03BP，10年期品种上行8.77BP。
　　债市投资策略：
　　5月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.6%，比上月回落0.2个百分点5月份，非制造业商务活动指数为53.6%，比上月上升0.4个百分点。整体看，受益于地产韧性和基建逆周期发力，建筑业一枝独秀连续三月环比上升，远超去年同期水平，制造业仍在景气周期之上，但是逐步下滑；受就业、收入预期以及疫情心理恢复较慢等影响，服务业缓慢恢复。
　　从制造业来看，从PMI生产-PMI新订单缩小，说明供需缺口缩小，疫情后供给恢复好于需求，供大于求状况逐步改变，相应的，库存（PMI原材料库存和PMI产成品库存）减少，价格（PMI原材料价格和出产价格）回升，但内需和外需改善依然缓慢（PMI新订单和新出口订单缓慢恢复），供需再平衡更多的是通过生产改善放缓乃至降低产能实现的，相应的证据有，PMI采购量从52大幅下滑至50.8，PMI从业人员跌破了枯荣线，进入了收缩区间。
　　大中小企业出现分化，头部效应明显。大型企业景气度继续回升0.5个点至51.6，但中小企业景气度分别回落1.4和0.2个点至48.8和50.8。有限订单向大企业集中，一是复工进度来看大企业较快，二是中小企业因疫情倒闭现象导致行业集中度被动上升。
　　中期维持“经济弱复苏+货币宽松+风险事件”的整体态势。经济弱复苏方面，可能预期差是外需拖累是否会导致经济二次探底？从PMI新出口和PMI进口看外需低迷，但相比上个月反弹1.8个百分点，随着国外复产复工推进，需要修正外需拖累经济幅度，五六月外需仍是拖累，若疫情不出现大的反复，经济二次探底或许落空；货币宽松取向中长期看仍是债牛保证，但近期资金面的持续紧张导致债市大幅回调，资金利率成为债市的主要矛盾，预计资金利率边际收紧可能性不大，但是仍有较高概率维持高位，需要等待降息降准或者资金面宽松的信号；今年风险事件较多但不确定性大，等待事件发酵兑现，短期风险事件是复工后疫情反复情况，中期为大选前中美摩擦或许加剧，长期来说包括欧洲在内的主权债务危机正在酝酿。债市机会需要等待资金面紧张平复和风险事件发酵。
　　风险提示：全球经济下行超预期，政策超预期