华泰证券-5月外贸数据点评：防疫物资拉动出口，顺差格局延续-200607

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　　核心观点
　　据海关总署公布数据，中国5月出口（以美元计）同比下降3.3%，前值增3.5%；进口下降16.7%，前值降14.2%。5月份贸易差额629.3亿美元，连续三个月走阔。3-5月连续三期出口数据均好于Wind一致预期（-12.0%、-16.5%和-9.8%，YOY）。我们认为主要逻辑包括：1）医疗物资出口拉动；2）4-5月份，国内企业复工情况较好，部分企业仍在执行疫情全面爆发前签订的外贸订单。外需下行引发的出口订单萎缩暂未体现在出口数据上，我们判断或从6月份数据开始逐渐反映。
　　国内企业复产情况较好，利好出口；内需逐渐恢复，部分产品进口改善
　　在当前背景下，对海外主要经济体，外贸端同时面临着“需求整体衰退”和“供给（生产能力）短期整体下行”的冲击。因为中国境内疫情较早得到控制、国内企业较快复工复产，因而一部分全球贸易需求对应的生产订单，可能从其他经济体转移到中国来完成。这一逻辑突出反映在医疗物资出口方面。这使得外需下行对国内出口的冲击，短期体现的没有预想中明显。进口方面，国内需求逐渐恢复，中方继续执行中美第一阶段贸易协议，大豆、水果、初级塑料等一些工农业原料、初级产品进口同比较前值改善。
　　防疫物资对我国最近一个季度的出口贡献较大
　　防疫物资对我国最近一个季度出口贡献较大。根据海关总署公布数据，5月上半月与4月整月防疫物资出口额基本持平。按美元计价，5月包括口罩在内的纺织纱线、织物及制品出口同比增长77.3%，拉动5月总出口增长4.21个百分点；5月医疗仪器及器械同比增长88.6%，拉动5月总出口增长0.46个百分点。两者合计即对5月出口贡献约4.7个百分点，这在一定程度上抵消了服装等传统加工制造业出口的同比下滑。
　　按工作天数调整，5月份进口环比实际较强，可能受油价反弹的影响
　　我们将各月份出口、进口金额（美元计价），除以各月份工作天数（剔除法定节假日），得到各月份日均出口/金额，并计算环比。结果显示，今年5月份出口、进口的环比表现，均显著强于往年同期均值。尽管5月份进口同比跌幅较前值扩大，但经工作天数调整后的日均环比其实有较强表现，我们认为主要受5月份国际油价环比上涨的影响。5月份，布伦特原油均价32.4美元/桶，较4月份均价26.6美元/桶环比上涨21.8%。
　　预计出口冲击仍将到来，但贸易顺差格局或继续维持
　　研判未来出口趋势，市场的逻辑推演与传统前瞻指标迟迟没能得到数据验证，但我们认为，海外疫情尚未完全受控，至少未来一两个季度，主要经济体需求仍存下行压力，大概率仍会在我国出口数据上有所反映。韩国出口金额5月同比-23.7%（前值-25.1%），下滑较为严重，说明全球外贸需求下行压力切实存在。经同比百分化调整后的各国制造业PMI，除我国5月份降幅有所收窄外，美、欧、日、韩均较前值继续下行，未来应对外需下行压力仍是经济工作重要议题之一。但同时，对GDP形成贡献的衡量指标应是“出口-进口”的净出口；我们认为我国仍将继续维持贸易顺差格局。
　　风险提示：全球范围内疫情控制情况差于预期，外需下行程度大于预期，出口未来下行速度超预期。