申万宏源-热点聚焦系列之二十：永续债投资机会挖掘-200617

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本期投资提示：202申银万国0年6月10日，郑煤宣布不行使赎回权，进行利率跳升，市场对永续债的关注有所增加。

永续债因为发行人拥有在特定时间点赎回债券和递延支付利息的选择权，较普通债券的票息收益有明显的优势，是投资者增厚收益较好的品种，但是在2020年下半年永续债面临较大的到期压力的情况下，哪些永续债可能会变成“真永续”？哪些永续债面临较大的估值波动压力？永续债还有哪些投资机会？热点聚焦系列之二十本文将详细介绍永续债的投资机会以及条款中可能隐藏的“陷阱”。

永续债条款怎么看？利率调升机制：重定价周期需永续债投资机会挖掘要甄别。

市场上目前存在两大类较常见的利率跳申银万国升机制：从第2个重定价周期开始跳升和从第X个（X>2）重定价周期开始跳升，第二类尤其需要我们关注。

期限为“3+N”的永热点聚焦系列之二十续债可能并不是在第四年开始利率跳升。

基准利率选择：Shiboror国债收益率哪个基准利率更友永续债投资机会挖掘好？目前市场主流的基准利率包括两种，中债登固定利率国债收益率和1WShibor。

中债登固定利率国债收申银万国益率模式作为基准利率的永续债面临更小的票面利率重置风险，对投资者更有优势。

递延支付利息条款下利息会递延支付吗？2018年1热点聚焦系列之二十2月17日17凤凰MTN002公告依据募集说明书规定，递延支付17凤凰MTN002的当期利息，不构成逾期支付，永续债的递延支付利息条款开始受到市场的明显关注。

永续债新规下划入权永续债投资机会挖掘益难度加大。

哪些永续债未行使赎回权？投申银万国资者选择永续债的主要原因是希望在利率水平较低，负债端压力较大的情况下，能通过永续债获取一定的超额收益，而非发行人展期变成“真永续债”。

永续债展期或利息递延主要有两种情况，一是发行人信用资质发生一定程度，甚至主体已发生过实质性违约，不得热点聚焦系列之二十不承担300bp利率跳升的成本进行展期。

二是永续债条款设置永续债投资机会挖掘明显有利于发行人。

在开申银万国始的几个重定价周期并不需要进行利率跳升，发行人有动力进行展期。

未来到期哪些永续债展期可能性大？2020-2021年将进入永续债重定价周期的热点聚焦系列之二十高峰时期，哪些永续债展期可能性大？我们根据展期的可能性从高到低分析三类情况永续债主体进行展期的可能性。

一永续债投资机会挖掘是主体信用有所恶化，发行人存在无力赎回的可能性。

二是利率跳升后收益率申银万国仍低于目前的估值水平，发行人有动力不赎回。

三是悲热点聚焦系列之二十观情景假设未来信用利差大幅走扩，导致发行人有动力不赎回。

永续债利差构建及投资策略：我们尝试构建较为准确的永续债利差曲线，永续永续债投资机会挖掘债利差=永续债收益率-对应同主体非永续债收益率。

理论上永续债利差主要包含发行人进行展期的期权价值，我们上文分析申银万国了发行人进行展期的三种情况，实际上对展期的期权价值影响因素最大的仍在于主体的信用资质。

根据上文我们介绍过的当（信用利差-初热点聚焦系列之二十始利差）越大的时候发行人越有动力进行展期。

实际上，永续债利差波动主要有两个阶段，第一阶段是市场受17永续债投资机会挖掘凤凰MTN002利息递延，及后续永续债新规影响，对永续债担忧情绪有所上升。

第二阶段是信用债收益率水平大幅申银万国走低，市场配置永续债增厚收益的动力大幅增强，压低了永续债利差。

配置价值上来看，5YAAA估值波动风险小，3YAAA超热点聚焦系列之二十额收益水平高。

3YAAA永续债仍有70bp左右永续债投资机会挖掘超额收益。

建议优选主体资质较好的大型公用事业、建筑建材、能源类等央申银万国企国企永续债。

2020热点聚焦系列之二十年下半年永续债面临较大的到期压力，部分主体面临永续压力，可能面临一定的永续利差估值波动压力。

20永续债投资机会挖掘17年以来永续债大规模发行，期限以3+N为主。

我们按照目前估值收益率水平进行测算，2020年后续永续压力较大的主体有三亚凤凰国际机场、青海国资、美申银万国兰机场和春华水务。

有一定永续压力的永续主体有晨鸣纸业、云南城投集团热点聚焦系列之二十、红豆集团和蓝光发展。

回溯以往永续利差走扩阶段，整体来看估值水平高资质永续债投资机会挖掘偏弱的主体利差幅度较高，而主体资质较好的大型公用事业、建筑建材、能源类及房地产央企国企利差走扩幅度较小，有较好的抵抗估值波动风险能力。

若未来永续申银万国利差出现走扩，哪些永续债性价比较高？我们构建永续债利差性价比指标，永续债性价比指数=历史永续利差走扩幅度/目前永续利差。

来衡量目前热点聚焦系列之二十永续利差对永续利差走扩的保护程度。

我们可以发现在整体永续利差走扩阶段，一些优质主体的永续利差并未走扩，或者目前永续利差水平高于历史永续利差变动可以起到一定的永续债投资机会挖掘利差保护作用。

并综合主体资质，优选现申银万国金流较稳定、主体资质较好的大型公用事业、建筑建材、能源类等央企国企永续债。