光大证券-2020年跟踪期信用债评级调整研究：房地产主体评级调整观察-200620

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　　2020年4月和5月，穆迪两次下调富力地产的评级，原因是对其高债务杠杆率、经营现金流疲弱和流动性风险上升表示担忧，认为该公司未来12-18个月有大量到期债务，再融资需求较大，富力地产境内存续的债券超额利差亦显著走阔，引发投资者的关注。那么当前还有哪些房企被调整了评级，其原因是什么？对存续债券的估值有无影响？
　　◆评级下调，关注净负债率的变动
　　2020年至今（截至6月19日）共有6家地产公司被下调评级，分别是富力地产、泰禾集团、大连亿达、新黄浦、新湖中宝以及新华联。在评级调整后，上述6家地产发债主体的存续债的信用利差均出现了明显的走阔趋势，超额利差平均走阔的幅度超600bp。
　　从评级调整的原因来看，债务杠杆高企、再融资能力恶化、盈利能力下滑、对外担保风险大、非地产板块经营恶化等是评级公司调整地产发债主体的重要原因。此外从评级调低的地产主体中，我们发现除了大连亿达和新黄浦以外，其余地产主体的净负债率均处于高位，且新华联和富力地产净负债率指标同比还有不同程度的上升。我们认为，净负债率反映了房企资金链的安全性，一方面净负债率过高使得财务灵活性大大下降，极易形成债务负担沉重、再融资恶化的负反馈螺旋；另一方面净负债率的上升也值得警惕，债务的攀升会在目前销售回款不及预期的环境中加剧偿债压力进而放大信用风险。
　　◆评级上调，注重盈利能力提升
　　2020年至今共有10个地产主体上调了主体评级，数量同比有所下滑。地产债对于评级上调的反应并不如评级下调敏感，在评级调整之后，存续债券的估值保持稳定，很大原因是评级调整释放的利好相对发行人基本面的边际改善已明显滞后。例如联合资信于2020年6月12日将滨江集团主体评级由AA+上调至AAA，而从其发行的19滨江房产MTN001来看，债券估值自发行以来一直呈现下行趋势，2020年6月19日超额利差相较于2020年6月12日小幅走阔2.6个bp，估值保持稳定。
　　从上述评级上调的主体来看，股东背景良好、品牌知名度高、土储充足布局合理、销售规模提升、多元业态尤其是自持物业增强盈利能力等因素是评级公司关注要点。
　　◆风险提示
　　规模较小、民营企业的地产主体基本面偏弱，需要密切跟踪其信用风险。