东兴证券-公用事业及环保可转债系列报告之一：运营类环保公司有望持续景气，关注优质个券-200716

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　　核心观点：
　　目前市场上存续的公用事业及环保行业的可转债共有18只，按照商业模式来分可以分为三种，项目运营模式，设备制造模式及工程建造模式。在公用事业及环保行业中项目运营模式估值最高，这主要是因为项目运营时间长，运营环境及条件稳定，未来相关资产产生的现金流稳定。
　　运营类环保公司基本面稳健，现金回流稳定，从目前情况来看信用违约风险比较小，转债获利主要来自正股上涨。市场上可转债主要获利途径有三种，正股上涨带动可转债上涨；在市场低迷时，博弈上市公司下修转股价；正股不断下跌，触发强制回售条款。目前发行可转债的运营类环保公司有上海环境、瀚蓝环境、海峡环保和联泰环保，前两家公司主营垃圾处理发电，后两家公司主营污水处理，都是比较稳定是市政服务公司，所处地域也较好，债务违约风险小，对该行业转债的研究主要是对这些公司股权价值的研究。
　　环境转债：目前上海环境股价得到了股东自由现金流的支撑，估值比较合理。从转债价格和估值水平来看，债底为91.53元，纯债溢价率为42.08%，纯债YTM为-3.2452%，债底保护性很好。正股当前股价12.88元，对应转债平价125.67元，转股溢价率为3.45%，公司目前转股价为10.44元/股，公司目前股价12.88元/股，触发强制赎回股价13.57元/股，目前股价距触发强制赎回还有5.4%的空间，公司业绩稳步增长，所处行业快速发展，今年又是机组快速投产期，在近几个月内触发强制赎回的可能性很大。虽然目前转债价格不低，但转股溢价率尚在合理区间，受益于正股较优质的基本面，转债价格仍然具有向上的弹性。我们认为可以在回调时逢低配置。
　　瀚蓝转债：正股瀚蓝环境经营稳健，费用控制良好，疫情不改公司长期发展势头，目前估值22.2属于合理区间，未来公司发展带动股票上升。从转债价格和估值水平来看，债底为89.0120元，纯债溢价率为54.92%，纯债YTM为-3.3728%，债底保护性较好。正股当前股价为24.87元，对应转债平价123.76元，转股溢价率为11.41%。公司转股价为20.42元/股，公司目前股价为24.87元/股，赎回触发价为26.55元/股，公司业绩稳步增长，所处行业快速发展，随着回报稳定的资产逐渐构建，公司股价会进一步上涨，进入转股期后触发强制赎回的可能性较大，当前转债价格已处较高的位置。但考虑到正股的估值动力，距离转股期还有3个月的时间，转债价格仍有上升空间，建议近期积极关注。
　　海环转债：正股海峡环保主营污水处理业务，兼营垃圾渗滤液处理业务，同时开拓固体废弃物处理业务，打造区域领先的环境综合服务商。从转债价格和估值水平来看，债底为91.77元，纯债溢价率为16.37%，纯债YTM为1.2113%，债底保护性较好。正股当前股价6.56元，对应转债平价86.74元，转股溢价率为23.11%，转债溢价率较高。公司转股价为7.75元/股，公司目前股价为6.56元/股，修正触发价为6.59元/股，目前正股股价已达到触发下修条款所规定的股价。短期内，董事会下修转股价的可能性较低，这主要是因为目前股价距离回售触发价5.42元/股还有12.9%的空间，且转债离到期日尚远。目前情况看，公司负债率52.92%，处于较低水平，兑付能力强，未来转债价格有望在正股的带动下逐渐上涨。
　　联泰转债：正股联泰环保经营稳健、成长性好，股价仍有上涨空间。从转债价格和估值水平来看，债底为92.06元，纯债溢价率为77.01%，纯债YTM为-8.2986%。正股当前股价为9.79元，对应转债平价161.37元，转股溢价率为0.97%。公司转股价为6.11元/股，公司目前股价为9.79元/股，赎回触发价为7.94元/股，此前已触发赎回条款，但公司董事会已决定本次不行使转债的提前赎回权力，主要是已做好相应的资金安排，故公司选择不赎回转债。未来公司陆续有新项目投产，对现金流有较大需求，且目前公司资产负债率为71.08%，相对较高，有较大可能会选择赎回。在这种情况下，虽然在良好基本面带动下，公司股价有上涨可能，但对于已经满足强赎条款且转债价格已在高位的转债，建议耐心等待买入信号。
　　风险提示：经济数据超预期企稳，市场可转债转股溢价率过高