兴业证券-利率回顾：中美关系起波澜，长端利率下行-200725

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　　资金面：边际转松。本周资金利率呈现先降后升的态势，受缴税冲击消退影响，前半周资金面边际转松，周三为资金利率低点，其中R001低至1.38%，DR007低至1.96%。周四和周五由于MLF、TMLF和逆回购到期量较大，资金利率再度上行。央行的操作再度确认了其对DR007的合意区间可能在2.2%附近，如果资金利率低于其合意区间，央行将通过公开市场净回笼进行调节。
　　一级市场：需求较好。本周发行国债1601亿，其中特别国债1400亿，政金债1154亿，地方债245亿。本周利率债到期规模较小，导致利率债净供给小幅上升。整体而言，本周3年、5年、7年等期限招标需求较好，1年和10年需求稍弱。近期摊余成本法债基集中建仓，不少选择通过一级招标拿债，3年、5年和7年可能是需求相对集中的期限。
　　二级市场：摊余成本法债基建仓+避险情绪升温，长端利率下行。本周“股债跷跷板”效应明显减弱，两周前的权益牛市亢奋情绪消散，股市对债市的压制基本解除。具体而言，周一至周三呈现股债双牛的态势，A股连涨三日，长端利率连续三日下行，200006分别下行3bp、1bp、2.5bp，摊余成本法债基的集中建仓可能影响债券走势的重要因素，此外资金利率走低也提振了债市情绪。周三美国宣布关闭中国驻休斯顿总领馆，市场整体反馈有限。周四MLF和TMLF到期造成资金面趋紧，长端利率出现调整，当天200006上行2bp。周五中国宣布关闭美国驻成都总领事馆，此外美国国务卿发表对华政策演讲，中美关系再度出现波折，A股暴跌加剧了避险情绪，当天200006下行4.5bp。全周十年国开活跃券200205累计下行12bp，十年国债活跃券200006累计下行9bp。
　　期限利差：曲线牛平。本周国债10-1利差收窄11bp至62bp，国开10-1利差收窄11bp至75bp，国债和国开曲线都呈现牛平格局。近期央行公开市场操作偏鹰导致短端利率下行受阻，而长端受配置力量进场以及风险偏好摆动影响有所下行，曲线形态的变化意外着此前经济修复的预期有所弱化。此外，国债5年和7年，国开3年、5年、7年等关键期限下行幅度均大于10年，意味着配置力量买债动力较强，可能与摊余成本法基金集中建仓有关。
　　风险提示：海外疫情二次爆发；逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预期