兴业证券-信用债回顾：股债跷跷板下的边际修复-200725

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　　投资要点
　　1、一级市场：信用债发行量和净融资量环比小幅增加
　　与上周相比，本周信用债发行量和净融资量均略有增加。本周信用债新债发行共2079.30亿元，较上周环比增加26.69%。从债券种类来看，本周短融和公司债发行规模均小幅增加，短融有所减少。
　　2、二级市场：本周信用债收益率均下行
　　本周信用债市场信心有所提升，债券收益率整体下行。收益率方面，城投债各期限、各等级收益率均下行，5年期各等级下行幅度较为明显，其中5年期AA等级下降幅度最大。中票收益率各期限、各等级均下行，5年期各等级下行幅度较为明显，其中5年期AA+等级下降幅度最大。信用利差方面，本周城投债除7年期各等级和3年期AA级信用利差小幅走阔，其余各等级、各期限均表现为收窄，其中1年期AA-等级明显收窄；中票除3年期AA等级、5年期AAA和AA等级、7年期各等级债券走阔外，其余各期限、各等级均收窄，其中1年期AA等级明显收窄。等级利差方面，本周城投债3年期各等级利差小幅走阔，5年期各等级利差小幅收窄；中短票各期限、各等级均小幅走阔。
　　资金价格有所下降，一定程度上缓和了债市压力。短端资金价格方面，ROO1本周持续波动,总体下行9.52bp；R007波动下行17.03bp。中等期限的3MSHIBOR同样在本周连续上行,共上行15.30bp。而央行公开市场操作层面，本周累计开展1600亿元逆回购和500亿元国库现金定存操作，同时有8277亿元资金到期，共净回笼6177亿元人民币，创逾五个月单周新高。
　　风险偏好的调整有利于债市情绪的边际修复。本周，科创板解禁后出现首批减持、风险压力等因素叠加、以及外部市场的下跌影响下，股市出现了较大幅度的下跌，债市表现相对修复。本轮债市资金向股市搬家对本轮股债跷跷板行情有明显放大作用。往后看，经济继续向上的概率仍较为确定，整体环境对债券利好仍有限，但资金搬家的强度较前期可能有所放缓，相对的有利于债市情绪的边际改善。对负债稳定的长线资金而言，可以对债市相对乐观些，寻找低估的信用债标的。
　　从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交的占比总体水平较上周有所上行，占比中枢在32%左右（上周为28%左右）。低于估值成交中，城投债占比有所上升。分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好AA+及以上高主体评级的产业债，本周低于估值成交的高主体评级产业债占比在95%上下，城投债中高主体评级的占比继续下行。从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在房地产、钢铁、综合、公用事业等领域，且以AA+及以上优资质主体债券为主。从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在江苏、四川、湖南等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在四川、江西、湖北等地区。
　　风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期