兴业证券-市场在赚谁的钱？-200727

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　　7月以来，债市的表现：败也股市、成也股市
　　7月以来，债市市场出现大幅波动，股债跷跷板效应演绎到极致。1、7月3日-7月13日：股市大幅上涨引发债券大幅回调。2、7月14日-7月21日：股市日内波动放大，债券迎来喘息之机。3、7月22日以来，中美摩擦升级，债强股弱。
　　总体来看，7月份的债市无论大幅调整还是行情修复，演绎的是资金驱动市场下的“估值游戏”和“价格投机”，短期内债券基本跟完全取决于股市表现，跟基本面和流动性脱钩，债券定价的锚阶段性失真。
　　中美争端升级对债市的影响：更多影响短期风险偏好，并不影响中长期方向与趋势
　　通过复盘18年中美贸易摩擦以来的债市表现，以寻求共同规律。18年：信用收缩+经济下行是债券牛市的主线，而中美摩擦更多是行情催化剂。19年以来：中美争端影响短期的风险偏好，但不影响债市的趋势和利率中枢水平。
　　往后看，如何看待中美争端对债市的影响？短期内，中美争端引发的风险偏好变动仍有波折。中期维度看，中美争端、大国博弈对债市的边际效应递减，债市定价的核心逻辑仍然是流动性与基本面。外资买债主要是汇率升贬值预期与收益率水平影响，但大国博弈可能促使外资机构加大买债幅度。
　　市场在赚谁的钱？风险偏好下降有助于提升市场情绪，但交易资本利得可能不应有过高的预期
　　未来宏观环境的变化：1、洪涝对经济的影响时间可能被拉长，扰动经济修复的节奏。2、但3-4季度经济继续向上的概率仍较为确定，博弈债券资本利得的空间可能并不大。反映在债券市场上，趋势行情有限，可能更多是超跌反弹的价值。3、货币政策的立场仍然是稳健的，这意味着货币市场流动性可能不会大幅收紧，但宽松的概率也较低。
　　市场在赚谁的钱？1、7月13日以来，债市赚的是风险偏好切换、超跌反弹的钱，而并非来自基本面和流动性。2、往后看，风险偏好下降有助于提升市场情绪，但债券博弈的难度上升。未来因中美争端问题，风险偏好下降可能有助于提升市场情绪，但是这种博弈的成分更浓。3、5年的价值兑现后，若要收益率进一步下行需要基本面走阔与流动性宽松的配合，目前看这两个条件并不是很成熟。而10-5年、10-3年利差有所走阔但并未达到非常高的位置（安全边际一般），做多10年长债偏博弈成分居多。
　　综合来看，落实到债券策略层面，风险偏好下降有助于提升市场情绪，但交易资本利得可能不应有过高的预期。站在当前位置，继续做多债券偏博弈成分居多，需要较高的交易水平和市场敏感度。投资者应更加注重控制仓位与回测，以等待下一阶段的回调买入机会。
　　风险提示：大国博弈升级；逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预预期