华泰证券-美国货币政策即将步入3.0版-200730

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核心观点华泰证券鲍威尔继任美联储主席后，经历货币政策正常化和货币政策大幅宽松两个基调和政策完全不同的阶段。

当前，大规模Q美国货币政策即将步入3.0版E之后，联储紧急流动性工具需求降低，美联储资产负债表大幅扩张步伐减缓，但美国疫情反弹，经济复苏速度或慢于预期。

此外，美联储即将完成为时近两年华泰证券的货币政策评估，货币政策框架和操作均有可能发生新的变化，鲍威尔政策3.0版即将到来。

我们认为，后续的美联储政策存在两大关注点：（1）在完成货币政策框架评估后，美联储如何评价和修改其货币政策框架；（2）基于新的货币政策框架和当前面临的经济压力，进一美国货币政策即将步入3.0版步放宽货币政策的空间在哪里。

平均通胀目标和基于结果的前瞻指引华泰证券受到美联储官员较多认可2018年11月开启的货币政策框架评估的一个重要结果可能为美联储长期目标和货币政策策略中的对称性的通胀目标被平均通胀目标所取代。

在美联储实行对称通胀目标的时间里，美国实际通胀水平长期低于2%，使得美联储维持2%通胀目标的预期变得不再可信，美国货币政策即将步入3.0版影响货币政策执行效率。

而推行平均通胀华泰证券目标有利于解决中性利率下滑导致政策刺激力度不够的问题，从而有利于通胀预期稳定在2%。

相应的，当前模糊的前瞻指引有望转变为明确的基于结果的前瞻指引，此举有利于推升通胀预期（平均通胀）达到2%的美国货币政策即将步入3.0版水平，意味着更加鸽派的货币政策立场。

资产购买或成为加码宽松的首选项，收益率曲线控制或继续考察资产购买华泰证券有望成为常规的货币政策工具，因此若经济面临更大的下行压力，美联储增加资产购买规模或是其加大宽松的首选项，且持续增加的国债供需缺口或被动增加美联储的国债购买规模。

收益率曲线控制（Y美国货币政策即将步入3.0版CT）工具尚没有在近期推出的必要，因为当前的资产购买叠加前瞻指引对长端收益率在低位稳定起到较好的效果，且6月会议纪要中提到官员们对于YCT的成本和收益依然存在很多的疑问。

美联储或在保留实施YC华泰证券T工具的可能性的同时，继续讨论其成本和收益，以应对可能发生的前瞻指引失效的局面。

负利率政策理论可行，但推行概率仍较小适当的负利率在理论上来说也许是可行的，因为对于理性经济人而言，收益率作为连美国货币政策即将步入3.0版续型变量理应不产生断点效应。

但是负利率政策的收益仍有争议，且存在较大的副华泰证券作用和外溢效应，可能侵害美国的银行体系和货币市场基金，甚至危及美元霸权地位，对于交易者和监管层都是新的考验，我们认为，美联储当前推行负利率政策的概率仍然较小，尤其在当前的政策工具尚且充足，且美联储还存在更优先的考察工具YCT的情形之下。

除非经济下行幅度持续美国货币政策即将步入3.0版地超出预期，抑或债务危机爆发。

且即使实施负利率政策，通过利率分层（Tier华泰证券ing）减轻对银行利润的影响也是必须的。

市场启示鉴于新的货币政策策略和经济复苏放缓背景，我们认美国货币政策即将步入3.0版为无论美联储采取何种货币政策工具，其货币政策立场均有望更加鸽派。

平均通胀目标和相应的前瞻指引推升通胀预期至2%，政策利率在零附近有望持续更长时间，意味着华泰证券实际利率或长期处于较低位置，对黄金起到持续的支撑作用。

相应的，美元在实际利率降低、美联储加码宽松的预期下仍将持续承压，后续美元下美国货币政策即将步入3.0版、黄金上的格局或持续。

人民币汇率在此基础上或继华泰证券续保持稳中有升走势。

中国资产的吸引力有望进一步凸显，外美国货币政策即将步入3.0版资有望持续流入，但仍需警惕中美摩擦的扰动。

风险提示：疫情持华泰证券续时间超预期，美国政策刺激不及预期，疫苗进展顺利使得美联储较早收紧货币政策。