光大证券-城投债专题研究之十：关注高性价比的贵州城投债-200808

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◆城投债中的估值洼地我们广大证券注意到，在过去两年城投债收益率整体下移的过程中，城投板块内亦出现了明显的分化。

例如，7月末贵州省城投债券信用利差的中位数为373城投债专题研究之十bp，上海的为41bp，两者相差了8.1倍。

那么，同样未出现城投债券违约的两个省份，为何信用利差会具有如此大的差异？是贵州省的城投债券潜藏着巨大的信用风险？还是其投资价值被明显低估了？一个有意思的现象是，AA级民企债关注高性价比的贵州城投债已经出现了不少的违约，贵州省的城投债券并没有，而当前贵州城投债的信用利差显著高于AA级民企债，这说明当前的定价体系是不合理的。

也有部分投资者担心，广大证券贵州城投债的收益率会进一步上行，从而给投资组合的估值带来压力。

我们认为，相比于发达省份的城投，贵城投债专题研究之十州省城投债较高的静态收益率给予了投资者更为充分的保护。

事实上，虽然年初以来贵州省城投债的收益率一直处于高位，但关注高性价比的贵州城投债票息收入仍使得其持有期回报率超过了大多数省份的城投品种。

对于投资决策者而言，是配置贵州省的城投广大证券债，还是经济发达省份的品种，抑或是民企债，或利率债，这在很大程度上取决于该类债券的性价比。

我们认为，在货币政策“引导市场利率围绕OMO和MLF利率平稳运行”的过程中，利率债的性价比并不算高；与违约频出的民企债相比，贵州省城投债显然更为安全，且收益率更高；与经济发达省份的城投债相比，贵州省城投较高的城投债专题研究之十静态收益率可以更好地抵御利率上行的估值风险，同时提供更高的持有期回报率。

◆从财政经济、发行人、债券偿还角度看性价比贵州省经济财政关注高性价比的贵州城投债的情况、城投债发行人自身的情况、城投债券偿还的压力在全国内均不是最差或是最大的，且其中还有不少指标排在全国前列。

例如，2019年，贵州省GDP增速为全国第1，城投债发行人平均资产负债率为全国第3（负债率越低排名越靠前），地级城投债发行人平均资产规模为全国第4（规模越大广大证券排名越靠前）。

此外，中性情景下，低等级城投债发行人2020年后5月债券偿还量与前7月之比排名全国第9（比值越低说明偿还压力改善的幅度越大，城投债专题研究之十相应的排名越靠前）。

但与这些数据相关注高性价比的贵州城投债矛盾的是，贵州省城投债的信用利差却是各省中最高的。

从这个角度来看，贵州省城投债的性价广大证券比较好，其投资价值应该是被市场低估了。

◆风险提示城投债券的信用风险主要来自于其产业资产，因此需尽量城投债专题研究之十规避产业资产占比高且资质差的主体。

城投债券的流动性关注高性价比的贵州城投债较差，容易为投资组合带来流动性风险，因此需在投资之前对组合的流动性进行合理规划。