兴业证券-煤炭行业信用债分析系列四：河南河北煤企总观，高估值，风险还是机会？-200812

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本文，我们将详细兴业证券对比河南、河北的主要煤企，包括冀中能源、开滦集团、平煤集团、河南能化，并作出投资建议。

煤炭行业信用债分析系列四河南、河北煤炭储量、产量均为全国中位水平，但其是典型的控煤省，去产能力度居全国前列，煤炭供需两端均出现明显压缩。

河南、河北的主要煤企的估值长期处于行业较高水平，表现市场河南河北煤企总观对两省煤企基本面、煤炭资源下滑的担忧。

冀中能源：长期偿债能力逐步恢复，短高估值期偿债压力较大。

1）历史沿革及股东背景：国资全资控股，高定位；2）经营情况：煤炭资源面临下滑压力，多元化业务盈利能力低；3）财务情况分析：集团收付现情况变差，母公司承担内部融资职责；4）偿债情况分析：长期偿债能力逐步恢复，但债务量难降，短期债券风险还是机会？面临较大偿还压力；5）外部支持：获得政府及金融机构的支持力度较大，但由于过于依赖市场融资，并且发债集中在短端，导致其信用情况容易受市场行为扰动；6）少数股东利润分配比例大，集团层面亏损。

开滦集团：省内煤炭兴业证券产能萎缩，偿债能力有所提升。

1）河北省国资委为开滦集团的控股股东和实际控制人，持有100%股权；2）经营情况：省内煤炭资源面临消耗，煤化工业务规模维持稳定&盈利较好，煤贸业务外购煤体量抬升，在建工程体量不大；3）财务情况分析：债转股&永续债补充权益资金，母公司承担融资职责；4）偿债情况分析：经营偿债能力边际煤炭行业信用债分析系列四改善，短债覆盖性较好；5）少数股东情况：高盈利子公司少数股东分配较大的利润份额。

河南能化：省内资源萎缩&多元化业务低河南河北煤企总观盈利，债务负担较重。

1）河南省国资委全高估值资控股河南能化；2）经营情况：煤炭业务面临资源逐渐消耗压力，非煤业务资金高占用&盈利较差；3）财务情况分析：集团短期负债快速提升，权益端主要依靠永续债&债转股，母公司承担融资职责。

4）集团偿债压力维持高位，短债覆盖情况较好；5）少数股东情况：少数股东利润分风险还是机会？配比例高，少数股东权益占比接近70%。

平煤神马：化工贸易资金高占用，短期兴业证券偿债压力较大。

1）河南国资控煤炭行业信用债分析系列四股，武钢参股。

2）经营情况：多元化业务盈利较差河南河北煤企总观&资金占比大，煤炭业务成本难降；3）短期债务较大幅度提升，债务集中于母公司，母公司费用压力较大；4）偿债情况分析：短端债务压力较大，经营偿债能力边际改善；5）外部支持：获得政府及金融机构支持力度较大；6）少数股东情况：三因素导致少数股东对利润分配比重较大。

共性：1）省内资源枯竭透支高盈利煤炭业务潜力；2）省外煤炭业务拓张面临风险；3）多元化业务占比逐渐提升，但是盈利能力较弱，资金占用较高；4）集团整体微利，母公司均承担了集团增量外部融资的职责，财务费用均高企；5）债务短期化趋势明显；6）四家企业经营偿债能力均边际提升；7）少数股东对集团的高估值利润分配比例很大，少数股东权益占比均很高。

区别：1）开滦集团&河南能化&平煤企业发债体量较低，主要依靠当地银行等机构的支持，受债市扰动小；冀中能源需更加关注风险还是机会？债券市场上债务的存续情况。

2）长期来看，开滦集团多元化业务资金占用较小，并且化工业务盈利情况良好，多兴业证券元业务质量方面好于其他三家企业；而河南能化与平煤神马化工业务均存在不盈利&资金占用大的特点，对长期信用资质有所影响。

投资建议：推荐开滦集团1-2年的高收益债券（估值超过5%），河南能化1年以内的高收益债券（煤炭行业信用债分析系列四估值超过6%）、平煤1年左右的高收益债（估值约7%）；对于冀中能源，我们认为其基本面及偿债能力均有边际改善的迹象，考虑到其在省内能获得较大的外部支持，我们认为其违约概率依然较低。

煤炭政策大幅收紧，省内煤炭资源加速枯竭，多元化业务出现大额亏损，融资河南河北煤企总观出现大幅收紧。