光大证券-美联储观察系列五：疫情冲击下的货币政策，美国劳动参与率的视角-211220

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事件：12月15日，美联储主席鲍威尔在议息会议后的新闻发布会上表示，虽然失业率已回落至接近疫情前水平（11月为4.2%），但劳动参与率与疫情前水平相比，复苏节奏慢于预期，并可能需要更长时间修复。

而劳动参与率则是美联储衡量就业最大化的标准之一，也是加息的前提之一。

劳动参与率为何持续低迷，是结构性因素还是周期性因素？向前看，美国劳动参与率会延续怎样的走势，对美国货币政策有何影响？核心观点：疫情以来，大量劳动力人口转化为非劳动力人口，是导致劳动参与率下行的主要原因。

劳动力供给疲软将拖累劳动参与率修复的节奏，因此，美联储在评估就业市场时，不会急于收紧货币政策，而是给就业市场更多修复时间。

因此，虽然12月议息会议点阵图预示2022年将有3次加息，但我们认为，实际加息节奏或将更慢，加息启动时点或将更晚。

结构性方面，美国老龄化进程长期压制劳动参与率，而疫情如催化剂一般，强化退休人群对劳动参与率的影响。

基于我们的测算，截至2021年10月，因疫情而提前退休的人数达231万人，占疫情以来离开劳动力市场人数的77%。

周期性方面，健康、家庭职责、在校是退出劳动力市场的主要原因。

另外，居民财富和储蓄在疫情期间不跌反升，降低居民返回劳动力市场意愿。

向前看，结构性因素仍然会限制劳动参与率的上行空间，并且因其不可逆性，劳动参与率大概率无法回到疫情前水平。

周期性因素对劳动参与率的向下作用会随着疫情消退而趋弱，因此，短期内，劳动参与率仍将小幅上行。

劳动力人数修复疲弱，分子端的拖累劳动力人口转换为非劳动力人口是劳动参与率下行的主要原因。

截至10月，美国整体就业人数与2020年2月时比，仍有469万人的缺口，其中，由劳动力减少带来的就业缺口为299万人，由失业带来的就业缺口为170万人，显示劳动力供给修复疲弱，是导致劳动参与率下行、就业缺口较难弥合的主要原因。

劳动参与率缺口，结构性还是周期性？结构性方面，人口老龄化是压制劳动参与率的主要原因之一，而疫情的发生进一步加强了55岁以上人口的退休意愿。

从历史数据来看，在人们选择退休之后，大概率会维持退休状态而不会重返劳动力市场，因此，老龄化和疫情导致的劳动参与率下滑将难以逆转。

周期性方面，疫情增加了家长照顾家庭成员的需求，限制其参与劳动。

政府实行的现金补助直接导致居民个人可支配收入和储蓄大幅上扬，降低其工作意愿。

劳动参与率修复缓慢，美联储加息节奏或将不及预期货币政策方面，劳动力供给疲软将拖累美国劳动参与率修复的节奏，因此，美联储在评估就业市场时，不会急于收紧货币政策，而是给就业市场更多修复时间。

虽然12月议息会议点阵图预示2022年将有3次加息，但我们认为，实际加息节奏将更慢，加息启动时点将更晚。