第一上海-金蝶国际-0268.HK-2020H1受疫情影响增速不减，下半年持续恢复-200820

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2020H1扛住疫情交出良好答卷：2020上半年，公司录得收入13.9亿元人民币，同比下滑7%，主要原因在于：第一，受疫情影响，面向大客户、相对依赖见面销售的云系列产品第一上海的销售放缓；第二，云收入中实施部分受疫情影响，交付速度放缓影响收入确认；第三，随着战略转型进入关键期，ERP收入出现结构萎缩。

归母净利润录得亏损2.金蝶国际2亿元，去年同期为1.1亿元盈利。

主要原因在于费用端：0268.HK第一，产品的基础设施付费并没有放缓，毛利有所下滑；第二，包含人工费用、资本化摊销在内的经营费用并没有与收入同比例放缓。

云业务持续发力，预期完成收入结构指引：疫情影响下，云业务仍然录得45%的增长，体现出2020H1受疫情影响增速不减良好势头。

其中，主力产品面向中大型企业的苍穹和星空下半年持续恢复均取得良好成绩。

业绩期间，苍穹收入录得300%增长，新签大型客户78家，扩大应用模块订阅客户为2第一上海8家。

星空录得收入同比30%的增长，NDRR为87%，客户数同比增长36%至1.57万金蝶国际家，收入贡献主要来源于新增客户的贡献。

受疫情影响，精斗云的0268.HKNDRR同比下滑8个百分点至72%。

苍穹和星空承担长期主力责任，下半年收入确认有保障：根据公司披露2020H1受疫情影响增速不减的资料，云业务的合同负债同比增长97%至7.1亿，其中来自订阅收入的合同负债同比增长91%至5.5亿。

考虑到国下半年持续恢复内一般复工时间大约在5月左右，收入和合同负债的增速产生较大差距属于预期之内。

苍穹和星空两款产品对云业第一上海务的收入贡献超过70%，苍穹贡献收入为6270万元，星空为5亿元。

我们预计随着苍穹2.0的推出，新增客户数的金蝶国际加速上升，苍穹将承担主要增速贡献。

另一方面，苍穹目前主要的订阅模块贡献主要0268.HK集中在PaaS平台、财务管理以及雇员服务模块，其中2020上半年的贡献中财务管理模块超过40%。

因此，公司目前的主要增量来自于2020H1受疫情影响增速不减新增客户数量和初始合同体量，尚未进入模块带来的订阅金额普遍高扩张的阶段。

上调下半年持续恢复目标价至24港元，维持买入评级：综合分析，我们认为在疫情影响下，公司上半年的业绩仍有不错的表现。

经过对影响因素的分析，我们认为下半年这些因素都将逐渐消失，星空产品的渠道销售也将发挥重要作用，公司的云业务第一上海将恢复高速增长。

另一方面，ERP收金蝶国际入如期出现萎缩，公司产品云化进程顺利。

我们认为，公司有能力实现2020年云业务完成50%0268.HK增长的目标。

因2020H1受疫情影响增速不减此，我们上调云业务的PS倍数为20倍，下调ERP估值为10倍PE。

根据2下半年持续恢复021年的预测收入和盈利，得出目标价为24港元，较上一收盘价有29%的上涨空间，维持买入评级。