兴业证券-景兴转债投资价值分析：包装原纸产品覆盖江浙沪-200826

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投资要点景兴转债（发行规模12.80亿元，评级AA）的下修、回售条款相对＃sumary严格，债＃底保护尚可，预计目前平价下兴业证券其上市首日获得的转股溢价率在11%-15%区间内，价格为110-114元。

在配景兴转债投资价值分析售30%的假设下景兴转债留给市场规模为8.96亿元，测算中签率约0.01%。

打新包装原纸产品覆盖江浙沪参与没有异议。

随着宏观经济回暖低估值的包装纸行业基本面出现改善，但短期内资金关注兴业证券度不高。

在山鹰转债、鹰19转债存续的情况下，景兴转债如果定位偏低，则可能是一个低景兴转债投资价值分析风险偏好账户布局的机会。

景兴纸业核心产品为牛皮箱板纸、白面牛卡纸、高强度瓦楞原纸、纱管纸、生活用纸、纸箱，2019年公司原纸产量为138.54万吨，并生成1包装原纸产品覆盖江浙沪3126.3万平方纸箱及纸板，83.93万箱生活用纸和5.17万吨生活用纸原纸，当年原纸产品贡献了83.65%的营业收入和81.74%的毛利。

公司产品主要覆盖江浙沪地区，浙江/江苏/上海区域分别贡献营收50.40%兴业证券/26.08%/14.56%。

相比于转债上市的山鹰纸业（2019年原景兴转债投资价值分析纸产量473.59万吨，瓦楞箱板及纸箱产量12.59亿平方米），景兴纸业规模较小，产品毛利率略低。

2019年包装纸企遇到了外废配合收紧导包装原纸产品覆盖江浙沪致原材料结构上涨、下游需求不振的双重压力，公司毛利率整体下滑。

为应对这一情况，公司向上游延伸打通全产兴业证券业链条，借助马来西亚废纸浆板项目通过海外渠道解决进口原料困境。

2019年全年景兴纸业实现营业收入/归母净利润52.51/1.89亿元，同比下降11.57%/43.73%，其中盈利降幅景兴转债投资价值分析相较于19H1略有收窄，这得益于2019H1以来随着经济回暖产品毛利率提升。

2019年公司工业原纸产量/销量同比增长3.75%/4.49%，毛利率相包装原纸产品覆盖江浙沪比2018年下降2.55个百分点，整体净利率下滑2.15个百分点至3.87%。

不过需要看到当期公司应收票据与账款规模降低约39%至12.57亿元，相对应的，经营活动现金流量净额上升约兴业证券16%至12.61亿元。

202景兴转债投资价值分析0Q1公司实现营业收入/归母净利润8.64/0.43亿元，同比下降33.54%/41.80%。

受疫情影响下游需求继续疲软成品纸及废纸价格均回落至历史底部，公司营收明显下滑，不过毛利包装原纸产品覆盖江浙沪率改善至13.30%，相比2019年全年走高2.32个百分点。

兴业证券风险提示：原材料价格及政策波动，下游需求不及预期。