第一上海-安踏体育-2020.HK-上半年业绩符合预期，公司推进主品牌DTC转型-200826

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上半年净利润减少28.6%，符合预期：上半年公司营收录得146.7亿元，同比下降1%，其中安踏主品牌同比减少10.7%至67.8亿元，主要是因为第一上海部分批发订单的取消；FILA则同比增长9.4%至71.5亿元，主要受电商增长带动。

整体毛利同比上升0.7ppt至56.8安踏体育%，创历史新高，主要是由于FILA贡献的增加，拆分来看主品牌/FILA分别下降0.9ppt/1.0ppt至41.6%/70.5%。

由于应收拨备和员工成本的增加，经营利润率下降4.1ppt至24.6%，归母净利润同比下降28.6%至16.6亿元，若不含合营公司影响2020.HK，公司归母净利润下降20.1%，符合预期。

销售逐渐回暖，期待库存在年底恢复健康状态：分渠道来看，上半年公司电商业务表现出色，整体有超过50%的增长；线下渠上半年业绩符合预期道则更加注重运营效率，关闭了部分低效店铺，截至期末安踏/FILA共计拥有10,197/1,930家店铺，较年初净减少319/21家。

期内，公司推进主品牌DTC转型公司平均存货周转天数上升了48天至135天，估计安踏主品牌/FILA库销比约为5-6/8倍，折扣方面仍然高于同期，且预计会在下半年延续。

我们仍然维持下半年安踏主品牌/FILA流水高单位数/20-30%增长的判断，而第一上海随着下半年销售的改善，存货水平有望在年底恢复到相对健康状态。

下半年AMER将进入销售旺季，我们维持谨慎乐观，希望安踏体育下半年能够带来经营利润贡献。

推动2020.HK主品牌DTC转型，有利长期营运效率提升：公司将从下半年开始推进安踏主品牌的DTC改革，主品牌将从以批发为主的模式向直面消费者的直营零售模式转型。

公司第一阶段将在11个地区作出改革，所属区域内涉及店铺约上半年业绩符合预期3500家，转型后将有60%由集团直营，40%由加盟商运营。

此次转型预计将在6-9月左右分批完成，公司推进主品牌DTC转型预计交易代价约为20亿人民币，其中80-90%将与产品销售退货相关，将对2020/2021报表构成一定影响。

长远来看，我们相信直营模式可以使得公司对渠道拥有更强控制力更加贴近消费者需求，有利于渠道运营管理效率的提升，同时拉动第一上海销售增长，而过往FILA直营模式的成功经验也会对此次转型有所帮助。

调整目标价至100.0港元，维持买入评级：我们仍然看好公司多品牌战略的长远安踏体育发展，考虑到公司DTC转型带来的影响，我们调整了公司的盈利预测：预计2020、2021年公司利润分别为53.7亿、79.8亿元，调整目标价至100.0港元，相当于2020/2021年每股盈利预测44.6/30.0倍，维持买入评级。

风险因素：2020.HK疫情反复、库存压力、Amer债务状况等。