东兴证券-2021年11月债市研判：固收月观点，债市中长期机会或渐近-211103

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核心观点：10月债市出现波动，随后市场情绪修复，但依然看不到方向性的变化，接下来可能怎么变化？以下是我们的11月份债市观点。

利率市场：我们认为当前债市短期震荡为主，中长期机会或渐近。

上个月市场走势依然较为纠结，国庆节后债市大跌，10月后两周随着央行公开市场操作投放资金，市场情绪有所修复，算是月初放量、月末回笼资金的常规操作，所以目前仍然看不到趋势上的变化。

此前市场纠结的原因是：（1）此前对于基本面下行的预期较为一致，这个预期是此前已被市场消化了的，也在逐渐得到验证。

9月经济、金融数据，三季度GDP数据均显示经济动能比想象中更弱一些，9月PPI再创新高，CPI与PPI的剪刀差继续扩大，指向当前经济“类滞胀”情况凸显，债市易下难上；（2）货币政策对于债市有显著且直接的影响，而当前市场对于货币政策的预测缺少一些可观察因素。

①因为在疫情后周期、注重跨周期调节的时段里，货币政策更加强调“稳字当头、以我为主”，使得中国与海外政策方向有所差异，不会盲目为了保持中美利差而收紧或放松；②供给驱动的结构性通胀（PPI高企、CPI较弱，PPI向CPI传导不畅）总是难以对货币政策形成太大制约，此前我们在《关注通胀，但债市不再以通胀为交易主线》这篇报告中对此有详细论述；③当前政策对于经济增速的容忍度较高，更为要紧的是通过长期结构性改革政策（收紧地产监管、能耗双降、共同富裕、双减政策等）促进经济高质发展。

所以央行给出的信号是除非经济超预期失速，才会看到超预期的货币宽松，虽然目前经济下行压力大，但可能还是依托于结构性的工具，货币政策定力较强，操作空间更多在于保持资金面供需平衡而非宽松，债市收益率下行短期是缺少催化剂的，只是我们要更加关注美国TAPER及11月份地方债发行高峰等扰动因素。

整体而言我们认为今年12月后地方债供给因素会渐渐消退；而随着近期煤价回落PPI拐点渐近、CPI仍会在安全区间运行，社融难有大幅起色，债市收益率跟随基本面下行的行情或可有所期待。

信用债策略：10月信用市场的明显特征是信用利差的全面收窄，主要是资产欠配压力加大的影响。

受地产行业头部企业信用事件影响，10月地产净融资大幅减少，城投债受到化解隐性债务工作的推进净融资也大幅下降；同时受理财净值化新规压力弱化的影响，利好银行资本债与永续债，对信用利差下行也形成一定贡献。

但后续随着社融的触底企稳，信用利差下行或只是暂时性行情，基本面仍然在走弱，所以我们认为信用风险并没有太大缓释，信用策略建议是把握确定性、牺牲流动性优于拉长久期优于下沉信用。

可转债策略：10月转债指数继续跑赢股指，关注点主要在三季报及政策倾向的景气赛道，赚钱效应仍然较好。

当前经济下行压力较大，企业盈利能力边际趋弱，股市上涨动力趋弱，建议继续关注震荡中的结构性机会，把握转债品种增厚业绩的能力，更加关注有性价比的个券。

后续建议关注的赛道应以政策倾向，行业景气度、业绩为主要参与依据，建议关注上行动力较足，风险较小的新能源汽车、碳中和相关领域和军工等高精尖行业，同时考虑到年底要收益兑现，建议关注债底稳定的银行、券商、交运等防守类型的优质大盘股。

风险提示：疫情发展存在不确定性；城投融资收紧带来超预期违约事件；警惕各类预期差。