光大证券-货币政策理论研究之一：LPR改革的逻辑与成效-200929

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◆LPR改革前，市光大证券场利率向贷款利率传导存在阻碍在LPR改革前的很长一段时间内，我国贷款实际利率同时受到市场利率和贷款基准利率这两个因素的影响，即我们常说的利率“双轨制”。

“双轨制”形成了市货币政策理论研究之一场价格的扭曲、阻碍了政策信号向贷款实际利率的传导、影响了货币政策的实施效果。

◆贷款利率降幅明显低于市场利率的原因我们认为，“双轨制”的形成既LPR改革的逻辑与成效有金融供给端的因素，也有金融需求端的因素。

在金融供给端：一方面，银行在贷款市场具有光大证券垄断地位（孙国峰和栾稀，2019），这使其在赚取垄断利润的同时也扭曲了贷款的价格。

另一方面，货币政策理论研究之一银行内部存在“两部门决策机制”（孙国峰和段志明，2017），这阻碍了资金在信贷部门和债券投资部门之间的流动，限制了市场抚平贷款利率的作用，形成了银行内部定价的“两张皮”。

LPR改革的逻辑与成效在金融需求端，贷款和企业债券之间无法实现完美替代，同样影响了市场功能的发挥。

事实上，“光大证券利率双轨”是“两张皮”的外在表现，“两张皮”是“利率双轨”的内在原因。

鉴于此，需要通过改革的办法让市场在资源配置过程中发挥出货币政策理论研究之一决定性作用。

贷款利率是“牵一发而LPR改革的逻辑与成效动全身”的关键，推动贷款利率并轨也是深化利率市场化改革的“牛鼻子”。

◆用改革的办法促进贷款利率“两轨合一光大证券轨”，提高利率传导效率2018年的LPR改革创新推出了LPR在MLF利率上加点的形成方式，不仅市场化程度明显提高，而且发挥出了中期政策利率的决定性作用。

改革完善后的LPR破解了形成“双轨制”的关键点，最终实现了货币政策理论研究之一贷款利率“两轨合一轨”，提高了利率传导效率。

◆当前LPR改革的成效我们观察到，LPR改革的逻辑与成效彪炳史册的LPR改革已取得显著成效。

从LPR本身来看，其市场化程度明显光大证券提高。

从LPR的应用上看，其已成为金融机构贷款定价货币政策理论研究之一和FTP的主要参考。

从LPR的传导上看，贷款利率隐性LPR改革的逻辑与成效下限完全被打破，且增加了小微企业的信贷供给，避免了住房贷款利率的同步下降，起到了优化信贷结构的作用。

从LPR改革对贷款实际利率的整体影响上看，贷款利率的降幅超过了同期LPR的降幅，实现“两轨光大证券合一轨”。

从LPR改革对负债端的影响上货币政策理论研究之一看，其对存款利率市场化起到了重要的推动作用。

◆风LPR改革的逻辑与成效险提示基准利率改革的影响面大、牵扯因素多，有利于改革的时间窗口非常难得。

因此，改革的步伐宜快不宜光大证券慢，慢则容易形成僵局、错失改革窗口。