兴业证券-信用策略半月谈：重分化与防风险，多视角下的地区债务压力测试-201207

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带息债务压力视角：地区间分化明显从带息债务的角度来看，城投平台债务是当前多数地区的存量债务大户，宽松政策下，2019年&2020年上半年城投的带息债务规模持续增加；非城投平台的地方国企整体上也在持续加杠杆；而民企在信用分层的背景下，加杠杆力度相对偏弱，特别是2019年以来，带息债务增量下行明显。

带息债务压力在地区间的分化明显。

1）截至2020年6月底，湖南、湖北、广西等地区城投存量带息债务占比超80%，城投平台债务占据绝对比重；2）山西等资源大省，地方国企存量债务规模占比较高；3）民营经济发达的广东、上海等地区的民企债务占比皆超过了50%，不过多数地区民企带息债务的绝对占比在20%以下。

债券偿付压力视角：各地区的信用债偿付压力有多大？从信用债角度来看，2019年以来城投、地方国企的存量债规模皆持续增加，而民企债规模反而在下降；当前城投债在存量信用债（不含央企）中占据绝对比重。

从各地区存量债券的偿付压力来看，各地区间的分化明显。

江苏、浙江和广东地区的存量债券规模分列前三位，相较于2020年，2021年多地债券偿付压力有所上升。

1）对于城投债，江苏、天津和四川等地区的偿付压力上升明显，而云南、辽宁等地区债券偿付压力有所下降；2）对于地方国企，多数地区2021年的债券偿付压力有所下降，其中天津、海南等地区债券偿付压力略有上升，而北京、福建等地区的地方国企债偿付压力下降明显；3）对于民企，山东、河北等地区的债券偿付压力有所上升，而内蒙古、广东等地区债券偿付压力有所下降。

投资策略：2021年地区偿债压力分化下如何防范信用风险？2021年经济前高后低、社融增速回落，意味着对信用债的进一步利好非常有限。

无论是更为广义的带息债务视角还是债券视角，各地区的偿债压力在近几年皆持续积累，而明年的债务集中兑付压力将进一步推升信用债违约冲击的可能性。

在2021年信用环境收紧的预期下，投资者需要持续关注债务压力积累下的信用风险演化。

对于城投债，贵州、广西、江西、天津等多个地区2021年城投债的偿付压力较大，在明年城投政策宽松存在不确定性，地方财政收支压力和债务累积的双重压力下，投资者需要保持更多警惕，尤其是地方财政实力偏弱、非标违约等风险事件频发的高风险地区，建议投资者保持规避。

对于地方国企债，在华晨、永煤违约事件发生后，要更加强化基本面研究，弱化对“信仰”和外部评级的依赖。

对于2021年地方国企债偿付压力较大的山西、山东、北京等地区，更需要关注弱资质国企的偿债压力，同时防范信用风险区域传导的可能。

对于民企债，作为违约高发领域，投资者对于弱资质、债务压力较大的民企依然不能放松警惕，特别是“三道红线”等监管政策压力下，对于过于激进、不专营主业、债务压力较大的民营房企需要保持更多谨慎。

风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期。