东兴证券-2021年展望：四论利率债拐点-201210

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主要观点中美摩擦与疫苗是中国债市要跨的两道坎。

预计疫苗年初投放市场，风险偏好会有较大的提升；参考特朗普上台以来高层互动进程，上半年基调将确定，我们认为中美摩擦将长期化复杂化，但美国对华策略的可预测性将大大增强，资本市场风险偏好有所回升。

经济环比前高后低，原因有三；一是疫苗对经济提振作用上半年更明显，预计疫苗年初投放，年中大规模种植；二是从历史规律看，下半年环比修复减弱，或与信贷投放节奏有关；三是后疫情时代，经济修复斜率趋缓，消费和房地产投资体现最明显。

通胀脉冲或引发债市调整。

21年PPI重要性高于cpi，PPI先上后下，高点在5月前后，PPI快速上行将抬升通胀预期，类比19年底猪通胀或引发货币政策收紧担忧，进而引起债市大幅调整，但我们认为跨周期调节基调下PPI短期快速上行难以对货币政策产生大的扰动；CPI分歧大，一是CPI权重调整不确定性大，二是非食品项参考次贷危机还是往年均值；预计21年社融先下后稳。

社融见顶往往利率也会见顶，但领先时间不确定。

明年宏观杠杆率仍将上行制约政策空间，预计社融增速在11%-12.5%，宽信用政策逐步退出。

财政仍维持积极基调，但赤字率回落至3%，利率债发行规模大幅回落，供给压力减弱。

债市机会主要在下半年。

长短端利率已经超过疫情前水平，曲线形态较19年平坦，短端利率已经超过19年高点，部分反应加息预期，中长端则低于19年高点，若下半年经济下行压力加大或违约事件频发，债市或迎来机会。

风险提示：行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情发展超预期。