第一上海-敏华控股-1999.HK-内销持续高增长，床垫业务大有可为-211115

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归母净利润增长32%%至9.88亿元：截至2022财年中期，公司实现营业收入102亿港元（下同），同比增长54%，具体拆分来看：沙发及配套产品业务约70.59亿元（yoy+52%），其他产品（包括床具及智能家具零部件等）约25.6亿元（yoy+71%），homegroup收入4.65亿元（yoy+40%），其他业务收入（房地产等收入）约1.31亿元（yoy-22%）。

公司实现毛利约37亿元，同比增长59.3%，毛利率约36.2%，轻微上升1.2%，尽管受原材料上涨影响（影响-7.8%），但公司通过多次提价（综合提价9%）对冲成本上涨压力，公司整体毛利率相对稳定；受运费上涨等影响，公司总费用率有所上升（海运费上升影响-3%，内销费用率下降0.6%），同时受澳门税收优惠期结束所带来的所得税上升影响，公司有效税率上升至18.8%，综合，公司实现归母净利率9.88亿元，同比增长32%，净利润率9.7%，下滑1.6个百分点。

线下门店拓店超预期，床垫业务快速增长：截至2022财年中期，按区域划分，公司中国市场收入约64亿元，占总收入61.8%，同比增长52.6%。

剔除铁架业务，公司中国区线下门店收入增长60.7%至46.3亿元，线上电商收入增长26.6%至11.6亿元，其中线下门店收入持续高增长，在门店拓展方面，公司新增门店大超预期，新增1247间至5369家，尽管公司线下渠道快速拓展，但公司单店坪效仍保持稳健提升态势。

此外，公司电商业务增速有所放缓，主要在于公司主动调整产品线，适当减少SKU数量，预计未来公司电商收入增速会逐步恢复良好的增长态势。

按照品类划分来看，公司沙发增长47.7%至43.3亿元，床垫业务增长68.2%至14.65亿元，除沙发业务外，公司床垫业务表现靓丽，预计未来随着消费升级及消费者对床垫的舒适性及功能性需求的提升，床垫市场具有较大的发展空间，叠加公司强大的品牌影响力及渠道力下，预计床垫业务将持续保持较快增长态势。

外销业务有所复苏：随着海外疫情的缓和，公司外销业务收入增长较为靓丽，具体拆分来看，公司北美市场收入增长60.5%至25.6亿元，欧洲及其他海外市场增长89.4%至6.56亿元，尽管仍会受到越南疫情反复影响，但公司北美整体上实现较快增长。

预计随着下半财年海外疫情继续缓和，外销市场能持续录得较快增长。

目标价17港元，维持买入评级：我们认为公司已经逐步由出口代工为主逐步转变为品牌销售为主的商业模式，公司中国区品牌销售业务占比超60%，且持续保持高增长态势。

除了多功能沙发业务渗透率有望继续提升外，公司的床垫业务也具有较大的增长潜力，可进一步带动公司业绩持续增长。

同时公司也不断布局新零售，供应链端也持续优化，希望未来通过生产端的智能化改造，能有效提升公司生产效率。

我们预计公司22-24财年归母净利润约22亿，27亿及32亿元，给予23财年25倍估值，对应目标价17港元，维持买入评级。