光大证券-通过层次分析法的定量分析：如何看待城投主体-210203

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　　要点
　　1、我们的城投分析框架
　　对于城投公司的分析，一直以来,主流的分析框架将目光集中在地方政府的信用上,倾向于用地方政府的行政级别、财政收入等指标判断城投债的信用风险，其理念是，“行政级别高的好，财政收入高的好”。无论是从历史违约率还是评级下调比例的视角来看，我们认为此类方法存在一定弊端:在城投主体的诸多风险因素中,地方政府相关风险占次要的地位，而城投主体的风险其实主要集中在其产业类资产中，因此把重心放在关注政府相关风险难免会以偏概全。
　　从历史违约率来看:纯城投违约率<有产业资产的城投违约率<产业债违约率
　　从评级下调的情况来看:产业类城投评级下调的数量远大于纯粹的城投，因产业类资产经营状况恶化而下调的主体数量远大于因为地方政府经济财政状况恶化而下调的主体数量。
　　2、AHP+我们的城投框架，使分析变得更加可视化
　　为了使城投分析框架更加可视化，我们将采用层次分析的办法，以定量定性相结合的手段，对城投公司进行系统性地分析。
　　3、结合AHP方法进行判断的优势
　　第一，我们将对城投公司风险判断的“感知”转换为“数字”，以给出指数的方式更直观地呈现城投公司的风险。第二，由于我们计算出的风险指数为连续函数，可以对城投风险做更好地区分，同时可以弥补外部评级区分度不足的问题。第三，层次分析法为一种定性与定量相结合的方法,既有通过专家经验进行的定性判断，也科学地量化了各个指标的向量权重。后续，我们将推出通过上述城投模型所测算出的城投公司风险指数，达到将城投公司风险“可视化”的效果。
　　4、风险提示
　　1）报告所指的城投公司风险不包含对非标违约风险及估值风险的考量。
　　2）报告中举例的指标考虑了通用性，在将指标套入模型时，需就公司的具体情况进行分析，选取最合理的指标。
　　3)报告中以AHP三层结构模型为例，对城投公司违约风险进行评估，实际在操作中，涉及到的指标或许更多。
　　4)“AHP+我们的城投分析框架”作为一种定性与定量相结合的方法，存在通过定性判断指标重要性的过程，该方法的客观性或有所欠缺。