第一上海-网易-9999.HK-游戏保持稳健增长，有道、云音乐快速成长-210304

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Q4业绩：净收入198亿元，YOY+25.6%。

Non-GAAP归母净利润16亿元，净利润率8.1%。

公司宣布派发0.06美元/ADS现金分红，相当于净利润的27%。

公司宣布新的股份回购计划，未来2年最高回购不超过20亿美元的股份和ADS。

老游戏提供稳固支撑，新游戏预计陆续上线：游戏收入134亿元，YOY+16%。

移动游戏收入YOY+19%，市场份额18%。

递延收入QOQ+5%，扣除有道后QOQ+2%。

老游戏表现依然坚挺，给游戏流水提供稳固的支撑，也使得公司能够投入更多时间和资源去研发新游戏。

新游戏方面，《天谕》在1月初上线，流水稳定在iOS畅销榜前20；《哈利波特》和《暗黑3》均已获得版号，正式上线只是时间问题。

海外游戏收入占比11-13%，公司将会继续推出新产品（如哈利波特、暗黑3等），开拓新的市场（目前主要是日本），预计会带动海外收入的进一步增长。

有道收入快速增长，毛利率持续改善：有道收入11亿元，YOY+170%；在线课程总流水11亿元，YOY+223%，保持高增速。

虽然有道保持高增长，但距离行业第一梯队仍有显著差距。

毛利率47.5%，连续五个季度环比提升。

递延收入环比增长35%至14.4亿元。

有道当前的产品策略是专注于明星课程，而不是分散投资到所有的学科和年龄组，并且在课程内容上精品化，形成差异化竞争。

有道的师资队伍也在持续扩张，当前共有214位主讲老师和3786名辅导老师。

云音乐超越严选成为创新业务最大收入来源：创新及其他业务收入53亿元，YOY+41%。

网易云音乐收入快速增长，Q4已经超越严选成为该分部的最大收入来源。

严选方面，公司立志于做品牌，重心在于把控品质、打磨产品，商品毛利率稳步提升，但由于规模不大，仍未盈利。

目标价133.55美元/207.23港元，买入评级：我们预计2021-2023年净收入898/1047/1188亿元，Non-GAAP净利润186/220/257亿元。

采用分部估值法，目标价133.55美元/207.23港元，对应2021年PE为32倍，对比美股和港股股价分别有24.55%/18.89%上升空间，维持买入评级。