第一上海-理文造纸-2314.HK-业绩符合预期，下半年反弹明显，对未来需求保持乐观-210305

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业绩符合预期，下半年反弹明显：公司2020年实现营业收入258.68亿港元，同比下跌4.7%；毛利57.48亿港元，同比增长12.9%。

毛利率继续改善，由同期的18.8%提升至22.2%。

归母净利润35.24亿港元，同比增长约8.9%，其中，下半年反弹明显，净利润同比增长约42%；包装纸吨净利为592港元，同期为517港元，同比上涨14.5%，纸巾吨净利为546港元，同期为591港元，同比下滑7.6%；每股盈利80.99港仙，中期股息为每股12港仙，末期股息每股18港仙，年度股息共30港仙，年度派息比率约为37%，同期为35%。

量价较为平稳，包装纸板块表现优于纸巾板块：期内公司总销量为622万吨，同比减少1.2%，包装纸ASP约为3892港元，同比下降约2.2%，纸巾ASP约为6293港元，同比下跌约12.3%。

其中，牛卡纸销量下跌7.2%，涂布白牛卡纸下滑3.1%，瓦楞原纸下滑7.5%，箱板纸销量同比增长10.5%。

ASP方面，牛卡纸、箱板纸和瓦楞纸分别下跌2%、2%和5%，白卡纸上升2.8%。

包装纸板块收入下滑3.9%。

纸巾业务表现较为稳定，销量同比提升约3.5%，受售价影响，收入下滑约9.2%，占总收入比例为16.7%。

对未来需求保持乐观，上调目标价至9.0港元，维持买入评级：包装纸行业于去年四季度完成了多轮涨价，春节过后，行情再次启动，纸价开始持续上涨。

在原材料相对紧缺的背景之下，我们认为今年原材料价格将稳中有升，支撑纸价高位运行。

面对逐年减少的外废配额，公司继续往上游拓展，马来西亚新增的40万吨和印尼新增的24万吨再生浆产能已于去年投产，同时，公司将于4月份在马来西亚新增35万吨的包装纸产能。

到年底，公司包装纸产能将达688万吨、纸巾产能达89.5万吨、木浆产能达到180吨。

随着行业景气度的持续回升以及公司海外原材料的布局，我们预计公司产品吨净利水平将继续提升。

我们预计公司21/22/23年收入分别为273亿、288亿及300亿，净利润分别为39亿、42亿及45亿港元，上调目标价至9.0港元，相当于2021年的10倍PE，1.1倍PB，维持买入评级。