华泰证券-阅文集团-0772.HK-从低谷期回升-210309

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新举措及IP运营将走出低谷我们预计21年阅文集团IP运营业务从底部回升，且管理层重振在线文学业务的新举措正稳步推进。

我们上调21/22年收入预测20.4/14.1%，主因IP运营业务强劲前景和新丽传媒丰富产品储备。

考虑新丽传媒复苏及经营杠杆改善，我们将非IFRS下21/22年净利润预测上调60.4/22.7%至14亿/19亿元。

我们预计21年总收入增长52.0%至113亿元，非IFRS净利润增长313.6%至14亿元。

20/21/22年预测EPS为(2.91)/1.26/1.70元。

基于分部估值的目标价为82.00港币，包括核心在线业务（51.0港币，DCF估值）、新丽传媒（23.3港币，对应32倍21年PE）和净现金（7.7港币）。

新丽传媒2021年创收有望走出低谷我们预计，新丽传媒2021/2022年IP运营收入将增长320/30%至人民币34亿/44亿元，占总收入的30.0/32.8%（2020年：10.9%）。

我们预计，随着电视剧和电影的制作和播出自2H20开始逐渐恢复正常，新丽传媒的收入有望在2021年恢复到疫情前的水平。

据我们估计，新丽传媒制作的6部电视剧有望于2021年播出（2H20/1H20/2019年：4/0/4部），其中包括两部已上映的热门电视剧《赘婿》和《斗罗大陆》。

按2021年2月的收视率，这两部剧集合计在中国电视剧市场占有率达到12.1%。

网络文学业务有望收获稳定增长我们预计，在线业务分部2020-2022年收入将实现23.6%的年复合增长率，2022年收入占总收入比重达52.0%，主要由于每付费用户平均收入（ARPPU）稳定增长。

阅文集团将其在线业务渠道积极拓展到较高ARPPU的微信平台。

我们预计ARPPU将在2020-2022年期间实现16.2%的年复合增长，且付费率有望从2020年的4.5%上升至2022年的4.9%。

新丽传媒盈利前景改善，为利润率增长提供支撑我们预计综合毛利率有望从2019年的44.2%上升至2020年的49.1%，主要由于在线业务的收入贡献有所增加。

我们预计随着IP运营业务的复苏，2021/2022年的整体毛利率或略微跌至47.1/47.0%。

据我们预测，随着新丽传媒盈利前景改善，非IFRS下净利润率将从2020年的4.5%增长到2022年的13.8%。

风险提示：IP商业化进度慢于预期、付费率提升慢于预期。