华泰证券-国泰航空-0293.HK-2H20净亏损走阔；危机下顽强求生-210311

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净亏损走阔；静待复苏；维持“持有”国泰航空2020年净亏损216.48亿港币（2019年为净利润16.91亿港币，亏损额超过我们此前预期38%），收入为469.34亿港币，同比下降56.1%。

2H20净亏损为117.83亿港币，较上半年扩大19.4%，主要由于客运业务几乎停滞以及重组成本23.83亿港币。

目前新冠疫情仍在抑制全球航空需求，因此我们将需求回升的假设放缓，上调2021E净亏损预测64%至68.77亿港币（对应EPS-1.16港币）。

但考虑到疫苗接种逐步推进，上调2022E净利润预测至36.52亿港币（对应EPS0.48港币，此前预测净利润5.93亿港币），并上调目标价14.6%至7.22港币（0.7x2021EPB）。

考虑需求反弹仍需时日，维持“持有”。

客运服务几乎瘫痪；货运服务表现较优2020年4月，国泰航空开始在全球大部分地区只维持运行基本客运航班。

2H20整体客运周转量较上半年下降92.4%，客座率较上半年下降46.7个百分点至20.6%。

公司仅录得8.94亿港币的客运服务收入（1H20：110.56亿港币）。

然而，2H20货运业务表现较优，载运率环比增长了12.4个百分点至77.7%。

全年货物收益率同比增长58.3%，货运服务收入达到278.9亿港币，同比增长17.1%（1H20/2H20：126.92亿/151.98亿港币）。

非经常性项目侵蚀净利润为了减少现金支出和成本，公司采取了多种方法，包括削减运力、推迟资本支出、自愿特别休假计划等，令2H20经营费用/经营亏损较上半年减少了92.39亿/8.35亿港币。

但2H20重组成本和减值损失达到39.74亿港币，比上半年增加了15.09亿港币。

非经常性项目是净亏损扩大的主要原因。

资本重组进展顺利；疫情危机下顽强求生在香港特区政府和大股东的390亿港币的资金支持下，国泰航空的现金压力得到部分缓解。

我们认为航空业最艰难的时期已经过去。

随着疫苗接种率的上升，新冠疫情的影响将逐渐消退，旅行限制将逐步取消。

届时，国际旅行需求的复苏将提振国泰航空的业绩表现。

风险提示：1）大陆B737MAX8复飞早于预期；2）新冠疫情的影响比我们预期更严重。

上行风险：航空旅行需求回暖早于预期。