第一上海-同仁堂国药-3613.HK-最坏时期已过，经营情况逐渐复苏-210315

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最坏时期已过，经营情况逐渐复苏2020年下半年恢复超预期：公司全年实现收入13.15亿港元，同比下跌8.2%，公司拥有人应占净利润5.42亿元，同比减少2.5%，其中下半年实现收入7.48亿元，同比增长22.58%，业绩恢复势头强劲。

全年收入下跌主要由于新冠疫情持续爆发，香港本土和海外市场的收入大受影响。

公司全年毛利率上升1.7pp至72.4%,主要由于灵芝孢子粉等高毛利产品占比升高；销售费用率由13.9%下降至12.8%，系零售终端数目减少及部分租赁物业获租金减免等因素所致；关联方应收账款涨幅较大，系二、三季度大陆地区对灵芝孢子粉等提升免疫力产品的购买需求增加，关联方回款缓慢导致。

香港地区随着疫苗普及和关口开放今年有望迎来高增长：香港地区受到疫情管控和陆客断崖式下跌双面影响，2020全年收入4.46亿港元，同比下跌30.9%，其中同店收入下跌53.8%。

香港零售终端减少1家至22家。

我们预计今年随着香港地区疫苗接种逐渐普及，再加上下半年香港关口开放的预期，香港地区业务有望得到显着恢复。

下半年中国市场增长强劲，海外平稳恢复：全球疫情爆发，同仁堂作为中药老字号，为世界疫情防控提供中医药方案，疫情用药产品例如感冒冲剂、板蓝根、藿香正气水等十几个大的品类在加拿大等地销售增长较快，进一步提升海外市场对中药和同仁堂品牌的认可度。

美国地区受疫情影响严重，业绩下滑显着，拖累海外整体收入水平，海外整体与去年同期基本持平。

中国市场增长亮眼，全年收入4.31亿港元，通比上升41.9%，增长主要来自疫情期间，提高免疫力的产品受到市场欢迎，其中灵芝孢子粉在二、三季度达到销售高峰。

考虑到中国市场疫情已基本受控，但2020年基数较高，预计2021年的业绩增长将较为平稳。

调整目标价至14.80港元，买入评级：随着全球新冠病毒疫情逐渐得到控制，公司2021年业绩或将持续恢复，调整目标价至14.8港元，对应2021年预测EPS的18倍；估值扣除净现金，对应2020年的19倍，较现价有34.3%的上升空间，维持买入评级。