第一上海-融创中国-1918.HK-业绩符合预期，降杠杆成效显著-210316

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2020年归母核心净利润增长11.8%至302.6亿元：截至2020年，公司录得营业收入2305.9亿元，同比增长36.2%，其中物业销售2188.8亿元，同比增长37.25%；文旅城建设及运营收入约38.8亿元，同比增长36.1个百分点，物业管理收入33.4亿，同比大幅增长83.5%，其他业务收入44.9亿元，同比下滑13.3%。

公司核心净利润约为302.6亿元，较上期增长约11.8%，公司录得毛利约484亿元，同比增长16.9个百分点，毛利率21%，同比下降3.5个百分点。

公司费用率以及有效税率相比同期略有下降，公司录得归母净利润约356.4亿元，同比增长36.9%。

21年销售目标增长11%至6400亿：截至2020年底，公司实现累计合同销售额约5753亿，同比增长3.4%，完成2020年全年6000亿销售目标的95.9%，权益合同销售金融约3889亿元，同比增长1.3%，（销售权益比67.6%）。

预计2021年公司销售目标约6400亿元，同比增长11%，全年可售货值约9058亿元，其中超过78%可售货值位于一二线城市，预估去化率达70%可顺利完成目标。

净负债率大幅下降，“三条红线”连降两档至黄色档：公司降杠杆战略成效显著，2020年底全年净负债率下降至96%，超出市场原先120%预期，同时公司现金短债比也实现大于1，大概1.08，剔除预收款后资产负债率约78%，“三条红线”连降两档至黄色档，主要得益于：1）2020年公司强劲的销售回款约5800亿元；2）融创服务上市募集资金（绿鞋行使后共计约92亿港币）增厚公司权益；3）公司拿地支出相比2019年大幅下降，权益应付土地支出大幅减少；同时，公司融资成本也处于下降通道，公司在降负债，增利润道路上持续推进。

估值安全边际，维持买入评级：尽管2020年全年，房地产板块受三条红线及房地产贷款集中政策等影响，估值近乎处于近10年低位，但我们认为本次房地产政策的意图在于加快优秀房企未来良性扩表的正确路径，帮助ROE模型稳定优化(杠杆降、融资成本降、周转稳、利润升）。

公司作为留在牌面上优质房企，大部分能力已经得到历史验证，能力和基因都不会突变，同时公司仍然拥有极具竞争力的土地储备以及强大的销售及管理等能力，可持续帮助公司实现稳步增长，我们预计2021-2022年，公司实现核心归母利润约300亿、350亿，公司基本稳坐行业前五的龙头地位，同时考虑到公司目前降杠杆战略成效显著，给予公司2021年5.5倍PE，对于目标价42.2元港币，仍有26%上升空间。