第一上海-石药集团-1093.HK-2020全年业绩稳健增长，BD合作+自研双轮驱动业绩增长，未来可期-210317

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2020全年业绩符合预期：公司2020年营业收入同比增长12.8%至249.42亿元，分板块看，成药板块维持稳健增长，收入同比增长13.8%至204.05亿元；维C、抗生素、功能食品及其他业务收入分别同比增长-3.2%、30.4%、9.5%至218.59亿元、13.73亿元、13.06亿元人民币。

毛利同比增长17.4%至186.85亿元，得益于销售结构的改善，毛利率提升2.9pp至74.9%。

销售费用率下降1.8pp至37.6%；管理费用率略微上升0.4pp至3.8%；研发费用率大幅提升2.5pp至11.6%。

归母净利润同比增长38.9%至51.60亿，净利率大幅提升4.1pp至21.0%，扣非后归母净利率为17.9%。

每股派息9港仙。

抗肿瘤板块业绩表现亮眼，医保降价有望加速恩必普渠道下沉进程：期内，抗肿瘤板块收入62.94亿元（+29.0%），占成药整体收入的30.8%（+3.6pp），其中多美素、津优力、克艾力维持高增长，分别实现41.3%、37.3%、16.4%的增速。

除此，恩必普年内收入65.74亿元（+17.4%），其胶囊及针剂来自县级的收入贡献分别为22%（+5pp）及30%（+6pp），市场下沉效果显著。

除此，恩必普医保后加权平均降价52%，已于今年3月1日开始执行，尽管短期内恩必普业绩将受影响，但我们认为降价大幅提升患者可及性和可负担性，将加速推动渠道下沉进程，考虑到中国脑卒中市场空间较大，长期来看，公司有望通过以量换价实现业绩增长。

除此，两性霉素B复合物及米托蒽醌脂质体预计于今年获批上市，将分别并入多美素和克艾力专线团队进行销售。

BD合作+自主研发双管齐下，即将迎来新品上市收获期：公司研发投入持续高涨，研发开支大幅增长44.5%至28.90亿元，占成药业务收入的14.2%，较去年同期大幅提升3.0pp。

公司积极拓展BD合作，进一步丰富管线布局，已于近日签约两个重磅项目：1）获倍而达药业开发的肺癌用药BPI-7711（三代EGFR-TKI）的独家销售权及商业化优先谈判权，该产品即将递交上市申请，有望于2022年获批上市；2）获康诺亚公司用于治疗哮喘及慢阻肺的CM310（抗IL-4Rα单抗）的独家开发及商业化权利。

除此，未来2年BD项目预计投入资金（不含研发分成及销售分成）50亿左右，两性霉素B脂质体、伊立替康、多西他赛白蛋白等重磅产品亦有望以对外授权形式，拓展国际市场。

此外，公司自研管线临床进展顺利，两性霉素B复合物/脂质体、米托蒽醌、Duvelisib（PI3K）、伊立替康、JMT103（抗RANKL单抗）、HER2ADC等多个重磅产品有望于未来1-3年内陆续获批。

提升目标价至13.30港元，维持买入评级：尽管短期内业绩受恩必普降价影响，但随着2022年两性霉素B、米托蒽醌等新品放量，以及恩必普业绩逐步恢复，我们看好公司长期发展。

仅考虑两性霉素B、米托蒽醌新品销售情况，我们给予目标价13.30港元，对应2022年21倍市盈率，较现价有34.1%上升空间，维持买入评级。