第一上海-华润水泥-1313.HK-业绩略逊于预期，积极布局全产业链，未来再造一个华润水泥-210318

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四季度表现略逊于预期：公司2020年收入同比增长2.9%至400.87亿港元。

综合毛利率为39.0%，较同期减少1.2个百分点。

拥有人应占溢利89.60亿港元，同比增长4.0%，Q4净利润为15.67亿，同比减少44.5%，主要由于Q4公司对联营公司权益和部分固定资产减值以及坏账计提，导致全年行政费用同比增加了37.1%（约8.65亿），若剔除此一次性影响，Q4净利润同比下滑约20%，略低于我们预期。

需求继续保持强劲增长，四季度吨毛利有所下滑：公司Q4水泥熟料销量为2857万吨，同比增长8.5%，需求增长强劲；公司全年水泥熟料销量为9083万吨，同比增长4.4%。

其中，广东地区水泥销量同比增长11.1%；广西地区销量分别同比增长1.5%。

Q4水泥熟料ASP为378港元/吨，同比降低2.6%。

全年ASP为369港元/吨，较同期提升0.3%。

我们测算Q4水泥熟料吨毛利147港元/吨，同比下滑20%，主要由于四季度人民币升值和煤炭采购价格上升对成本带来一定影响。

全年吨毛利155港元/吨，同比减少4.3%。

根据国家统计局数据，2021年1-2月全国水泥累计产量为2.41亿吨，同比增长61.06%。

其中，基础设施投资持续复苏，1-2月同比增长36.6%。

地产需求强劲，1-2月房屋新开工面积同比增长64.3%。

从近期情况来看，今年节后下游需求启动早于往年，水泥价格已进入上涨节奏，预计二季度有可能迎来涨价潮，全年价格将保持平稳。

积极布局全产业链：骨料方面，公司自2020年以来新竞得六个骨料矿山采矿权，全部达产后未来产能将超过6300万吨，并在十四五规划之前完成1亿吨的产能。

新材料方面，公司对环球经典的持股比例提高至75.3%，未来将积极开发无机人造石新产品。

装配式建筑方面，年内公司取得三个装配式生产用地，未来装配式建筑产能将达到150万立方米。

未来再造一个华润水泥，目标价10.65港元，买入评级：我们对今年的水泥需求仍保持乐观。

在十四五规划之下，公司将巩固原有水泥业务的优势，并积极向上下游拓展，未来“再造一个华润水泥”。

我们预计21/22/23年公司净利润约93亿、95亿及96亿港元。

给予目标价10.65港元，相当于2021财年8倍PE，1.3倍PB，维持买入评级。